中国银河：给予协鑫能科买入评级

中国银河证券股份有限公司陶贻功,严明,梁悠南近期对协鑫能科(002015)进行研究并发布了研究报告《抽水蓄能项目有望年内核准，换电站建设进入加速期》，本报告对协鑫能科给出买入评级，当前股价为15.41元。

协鑫能科(002015)

核心观点：

事件：

公司发布2022年半年报，全年实现营业收入50.30亿元，同比下降17.19%；实现归母净利润3.87亿元（扣非1.17亿元），同比下降22.30%（扣非下降73.37%）。

燃料价格上涨影响盈利能力，换电站布局持续推进

上半年天然气、煤炭价格维持高位，压制绿色能源运营板块盈利能力。综合能源服务和移动能源运营板块营收有所下滑，预计与疫情压制用电需求有关。上半年公司电力收入27.46亿元，同比下降28.78%，毛利率17.05%，同比减少10.42个百分点；热力收入18.92亿元，同比增加16.63%，毛利率10.05%，同比减少1.54个百分点；其他业务（综合能源服务和移动能源运营）收入3.91亿元，同比减少34.30%。截至目前公司共建成换电站30座，其中二季度以来建成换电站14座，虽然受到疫情影响导致建设进度不及预期，但换电站布局持续推进。

盈利能力有望企稳，定增资金到位改善资本结构

上半年公司期间费用率14.01%，同比增加1.66个百分点，主要由于上半年公司营收下滑；ROE（加权）4.71%，同比减少3.99个百分点，经营性净现金流6.47亿元，同比下降46.90%，主要均是由于燃料价格上涨导致绿色能源运营板块盈利能力下降。随着煤炭增产保供、俄乌局势缓解、国内LNG站陆续建成等有利因素催化，燃料价格有望回归合理区间，带动盈利盈利企稳回升；上半年末公司资产负债率60.18%，同比减少9.57个百分点，主要由于上半年定增募集资金37.2亿元到位。

清洁能源装机占比超过90%，2400MW抽水蓄能项目预计年内核准

报告期末公司并网总装机容量3807.24MW，其中燃机热电联产2437.14MW，风电862.1MW，生物质发电60MW，垃圾发电116MW，燃煤热电联产332MW。除燃煤332MW外，以天然气、风能为主的清洁能源装机容量占比超90%。公司国际化进程加快，在印尼等国际市场成功开发清洁能源项目。此外，控股公司旗下的建德抽水蓄能电站项目（2400MW）被列入国家《抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035年)》重点实施项目，同时也被列入浙江省能源发展“十四五”规划，预期年内项目能够被核准，目前正在开展前期工作。

换电进入快速增长期，2022年目标建成300座换电站

截至目前建成乘用车换电站18座，商用车换电站12座，商用车充电场站1座，换电站建设处于初期阶段。目前在建换电站根据项目进度按计划快速推进，根据公司规划，2022年目标完成300座换电站建设，服务3万辆车；到2025年目标完成5000座-6000座换电站建设，服务超过50万辆车。

电力成本低，客群目标清晰，有利于提升换电站盈利能力

公司及控股股东协鑫集团的清洁能源总装机规模已超过20GW，具备较大的供应能力及裕量，较少依赖从电网采购电力，可以有效降低用电成本；公司还与吉利、一汽、东风等头部车企、轻橙时代等造车新势力达成了合作，重点发力行驶里程较长的网约车、出租车和重卡，有效保障换电站利用率。依托低成本的电力供应以及清晰的目标客群，有利于提升换电站的盈利能力。

估值分析与评级说明

预计公司2022-2024年归母净利润分别为10.06亿元、15.55亿元、20.35亿元，对应PE分别为21.2倍、13.7倍、10.5倍,维持“推荐”评级。

风险提示：

换电站建设不及预期；换电站利用率不及预期；上网电价下调；燃料成本上升等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信证券(600030)袁健聪研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.82%，其预测2022年度归属净利润为盈利10.16亿，根据现价换算的预测PE为20.71。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有2家机构给出评级，买入评级2家；过去90天内机构目标均价为19.57。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，协鑫能科（002015）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力一般，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率。该股好公司指标2.5星，好价格指标2.5星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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