BD、销售业务两翼齐飞，乐普生物持续布局创新平台和创新靶点，ADC竞争力再增强

　　8月25日，国内ADC第一梯队乐普生物发布2023年中报。在产品迈入商业化，BD业务受到海外大药企认可后，乐普生物实现营收1.535亿元，净亏损1.419亿元，同比减少58.8%。

　　（乐普生物财报整理）

　　这也是自2021年中报以来，乐普生物连续第二年大幅减亏。

　　今年ADC药物热度不减，国内医药产业的政策也让板块出现大幅波动。减亏之余，乐普生物是否有连贯的管线支撑增长，公司何时会达到盈亏平衡，是投资者最为关心的话题。

　　一、乐普生物确认CMG901首付款收入，多款ADC具备FIC潜力

　　ADC作为PD-1/PD-L1耐药后的最优治疗手段之一，是当下全球创新药领域关注度最高的细分领域之一。阿斯利康在花69亿美元引进DS-8201后，2022年全球销售额就同比翻倍超12亿美元，让全世界看到了ADC药物的巨大潜力。 辉瑞又拟430亿美元收购Seagen，目前正在进行反垄断审查。默沙东不但以超100亿美元的总里程碑获得了科伦药业(002422)7个ADC项目的海外权益，还躬身入局，成为了科伦博泰的二股东。

　　弗若斯特沙利文数据显示，全球ADC市场规模从2017年16亿美元快速增长至2021年55亿美元，复合年增长率35.9%，预计2030年全球ADC市场规模或达638亿美元，年化复合增长率有望达到31.2%。

　　年内，阿斯利康以6300万美元的预付款、超过11亿美元的潜在研发/销售里程碑，以及高达双位数的特许权使用费获得了CMG901全球独家权益。乐普生物负责该药的ADC技术，拥有CMG901 30%的权益。上半年，乐普生物确认了CMG901 首付款收入1.095亿元。经此一役，乐普生物ADC技术已经获得全球顶级MNC的认可。

　　除授权的CMG901外，乐普生物还有多款自研ADC拥有FIC潜力。

　　（一）MGR003

　　2022年CSCO会上披露的MRG003-005的IIa期研究数据显示，入组的61例中国患者中，MRG003 2.0mg/kg组30例，2.3mg/kg组31例，既往系统中位治疗线数为2线，均接受过含铂+PD-1方案，约90%的患者接受过放疗。

　　（公开数据整理）

　　2.0剂量组疗效评估结果ORR39.3%，DCR 71.4%；2.3剂量组ORR 55.2%，DCR 86.2%，均显示出不俗的有效性。

　　MRG003亲和力比西妥昔单抗提高6-7倍，可降解的vc接头连接MMAE毒素，相比于拓扑异构酶I抑制剂容易引发ILD，MMAE安全性优势更大。

　　（公开数据整理）

　　安全性研究数据显示，与MGR003有关的3级AE只有35.5%。

　　MRG003为国内首款进入临床阶段的EGFR- ADC药物，获得了国家药品监督管理局突破性疗法的认定。转移性鼻咽癌去年9月获得美国FDA孤儿药认定及CDE突破性药物认定。除乐普生物（MRG003）外，只有百利药业（BL-B01D1）、恒瑞医药(600276)（SHR-A1307）等少数公司在研EGFR-ADC，后两家药企不但研发进度慢于MRG003，且选择了与乐普生物差异化的适应症开发，MRG003的竞争优势非常明朗。目前鼻咽癌适应症处于IIb期注册性临床阶段。

　　治疗复发/转移性头颈鳞癌适应症方面，MRG003已经有受试者CR（完全缓解），现已推进到临床III期。

　　MRG003 鼻咽癌IIa期、头颈鳞癌II期临床数据入选了今年10月份举行的ESMO（欧洲肿瘤内科学会年会）的口头报告，预计两大适应症临床数据都会比较惊艳。有了关键临床数据的佐证有助于产品加速NDA，也有望让乐普生物争取到更多与海外机构合作的机会。

　　（二）MRG002

　　MRG002是近两年大热的HER2 ADC，去年胃癌及胃食管结合部腺癌获得美国FDA孤儿药认定。

　　BC（HER2 过表达）是MRG002 首个获批III期临床的适应症，与对照组T-DM1（目前标准治疗）相比，MRG002拥有旁观者机制，MRG002治疗相关不良事件中，发生较多的是中性粒细胞降低、白细胞降低、AST升高等。III级以上不良反应是中性粒细胞降低，发生率也较低，安全性更可靠。此外，HER2过表达晚期乳腺癌合并肝转移的单臂注册性临床达到终点，准备进行NDA申请。

　　其他适应症方面，由于第一三共/阿斯利康共同开发的德曲妥珠单抗（DS-8201）以及荣昌生物的维迪西妥单抗（RC48）HER2低表达乳腺癌已经获批上市，竞争相对内卷，而乐普生物MRG002的UC（尿路上皮癌）适应症，正在进行开放、随机、多中心III期临床研究。

　　2022年CSCO会议上，MRG002公布了针对尿路上皮癌适应症的数据。其中ORR 56.1%，CR 7.3%，DCR 87.8%，mPFS 6.4个月，即使在经铂化疗及PD-1/L1治疗失败的亚组中ORR也有57.1%，后线治疗潜力巨大。荣昌生物的RC48在既往接受含铂、吉西他滨和紫杉醇治疗失败的HER2过表达的转移型尿路上皮癌患者中，ORR 46.9%，mPFS 4.3个月。

　　另外，联合用药对多种肿瘤展现出了更优异的有效性，是各大药企一致认定的下一个风口。如今年刚在港交所上市的科伦博泰，在A167尚未获批上市的情况下就开始了A167联合SKB264的研究，乐普生物的普特利单抗已经获批两个适应症，正在开展MRG003/MRG002联合普特利单抗的临床研究，未来很有可能取代现有标准治疗方案。

　　（三）其他在研药物

　　乐普MRG004A 已在PC、TNBC、CC适应症中探索到抗肿瘤活性，目前在中美开展I/II期临床研究；

　　MRG001 作为CD20靶向ADC，正在就Ib期进行剂量探索；

　　CG0070溶瘤病毒+普特利单抗的方案于今年1季度获批临床；

　　本次中报期，乐普生物展示了linker-payload、T细胞连接器两款新平台。依据linker-payload 研发出的MRG006A具备全球FIC优势，现正在开展IND临床研究阶段。T细胞连接器平台产出的T细胞激动抗体CTM012已完成毒理研究。该药具有BIC潜力，处于IND研究阶段。

　　二、普特利单抗连获指南推荐，半年销售额约4400万

　　乐普生物的PD-1产品普特利单抗（普佑恒）于2022年获批上市，处于商业化阶段的有二线及以上MSI-H/dMMR实体瘤、二线及以上黑色素瘤两大适应症。

　　在普特利单抗治疗MSI-H/dMMR晚期实体瘤领域，中位随访22.5个月，ORR率达到49%，CR率9%，优于同适应症全球其他临床研究数据。

　　（公开数据整理）

　　在结直肠癌亚组中，普特利单抗ORR高达56.3%，其中2线患者ORR率约58.1%，3线以上患者ORR也有53.6%，即使在三药治疗均失败的结直肠癌患者中，普特利单抗ORR依然可达50%。

　　乐普生物公开的最新数据显示，全部受试者MSI-H/dMMR mPFS和mOS均未达到，24个月OS率高达68.9%，三级以上不良反映率仅有18%。因此，普特利单抗也顺利的以I级推荐入选了《CSCO免疫检查点抑制剂临床应用指南（2023）》，用于微卫星不稳定（MSI-H）或错配缺陷修复（dMMR）晚期结直肠癌和晚期实体瘤二线及以上治疗。

　　黑色素瘤适应症是普特利单抗第二个获批的适应症。我国黑色素瘤与欧美白人常见的粘膜型不同，多为肢端黑色素瘤。在一项临床试验中，普特利单抗治疗我国黑色素患者瘤疾病控制率（DCR）43.7%，研究者评估的中位总生存期16.6个月，ORR 20.2%，为治疗肢端黑色素瘤单药有史以来的最高值，优于其他可比产品。

　　《CSCO黑色素瘤诊疗指南（2023）》也将普特利单抗黑色素瘤纳入二线治疗方案。

　　如今乐普生物也正在就普特利单抗MSI-H/dMMR、黑色素瘤两项适应症开展临床试验，为冲击一线做准备。

　　普特利单抗在研的还有二线晚期胃癌或胃食管交界处腺癌(G/GEJ)，并积极探索与ADC药物联合疗法惠及更多患者的可能。

　　三、板块估值偏低、持续减亏、新药物平台推出或为乐普生物带来三重预期差

　　年内，多家18A药企摘“B”，复宏汉霖、康方生物两家生物医药公司首度扭亏为盈。但事与愿违，港股医疗板块因流动性不足、医药反腐再升级等原因，年初至今跌幅较大。以港股创新药指数（931787）为例，至8月25日收盘，年内跌幅22.27%，是恒生指数同期的两倍还多。

　　（同花顺(300033)iFind）

　　截止8月25日，港股创新药指数（931787）PE（TTM）为51.74倍，处于近3年15.92%的低分位区。

　　此外，港股创新药公司IPO也同步出现放缓趋势，2021年共有34家生物医药类公司上市，合计募资额达到789亿港元。2022年，包括乐普生物在内的23家生物医药公司在香港上市，募资额101亿港元，同比下滑87%。截至7月底，2023年仅有8家生物医药公司上市，合计募资额52.67亿港元。即使算上已经递表的拟上市生物医药公司12家，到年底，港股上市公司至多也仅有20家。港股以18A为首的医药公司大幅下跌，创新药公司二级市场估值与一级市场“倒挂”，或是创新药公司不愿低价上市融资的主因。

　　同花顺数据显示，今年截至6月27日，港股生物医药领域共有10家公司进行股份回购，合计达137次，回购频次高于往年同期。

　　较低的估值百分位+明显放缓的IPO+港股生物医药公司回购力度加大，港股创新药中期底部区间基本可以确认。

　　港股创新药股价走势与上市公司盈利变动关联度较高。如2020年登陆港股的荣昌生物，于2021年实现首次盈利，公司股价最高来到145港元附近，较发行价上涨超一倍。后因研发投入加大，亏损放大，股价继续回落；康方生物2020年以前亏损始终在增加，2021年首次同比减亏，股价创上市新高。后亏损继续放大，直到双抗的商业化预期才逐渐走出底部区域。乐普生物在年内减亏幅度较大的情况下出现下跌，存在预期差。

　　（乐普生物2023年中报）

　　乐普生物中报在研管线明显更聚焦于有效性、安全性、研发效率的“三优管线”，重点推进项目有MRG003 NPC、HNSCC；MRG002 BC高表达、UC 四个ADC适应症以及将普特利单抗两个开放、多中心及随机的III期临床试验，作为附条件上市批准的确证性临床研究。

　　（乐普生物2023年中报）

　　上半年，因乐普生物全力聚焦优势管线，即使MRG003、MRG002数个项目进入到烧钱的III期大临床，但公司整体研发费用支出较2022年中期基本持平。料后续研发投入金额将相对可控。

　　管线进展方面，乐普生物多个项目数据将在CSCO大会上公布，MRG002 BC高表达已达到临床主要研究终点， 正全力推动进入NDA（注册申报）阶段；MRG003的 NPC、HNSCC处于全力推入组阶段，明年NPC适应症NDA的概率较大。

　　预期方面，尤为值得注意的是，乐普生物ADC新平台linker-payload 产出的MRG006A具有高靶向、细胞亲和度优的优势，全球尚无进入临床阶段的竞品，FIC潜力较高。如临床数据能够进一步证明有效性，参考科伦博泰SKB264引来默沙东案例，乐普生物MRG006A也很有可能再次引来“金凤凰”。

　　就估值而言，港股市场中其他ADC公司荣昌生物、科伦博泰估值均在180-200亿港元之间。大幅扭亏且推出两个新平台的乐普生物市值却不足90亿港元。综合生物医药板块估值冰点、乐普生物有较为明显的减亏表现以及推出了有竞争力的药物研发新平台三点来看，此时买进并中长期持有乐普生物或将是胜率较高的选择。

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