华宝基金张金涛：医药行业新一轮周期启动 传统“龙头战法”或将失效

　　证券时报记者 裴利瑞

　　“我们上大学时有一门现代生物学课程，课本最后一页讲了一个概念叫做‘生物导弹’，如今来看，曾经只是概念的东西已经成为现实，成为当前医药领域最牛的创新之一：ADC（抗体偶联药物）。”在谈及创新药近几年突飞猛进的发展时，华宝医药生物基金经理张金涛表示。

　　近期，多只创新药个股强势上涨，成为年末市场的一大亮点。张金涛认为，在经过5~8年的高强度研发投入后，创新药投资正在进入集中兑现期，投资者不需要拘泥于过往的“龙头战法”，因为许多创新药公司都会迎来市值从五六十亿元涨到两三百亿元的投资机遇，次第花开般地推动创新药板块走强。

　　这位和“周期天王”周金涛名字相似的基金经理，对自己研究、投资多年的医药板块也有着一套周期理论。他认为，在医保供给和医疗需求不断平衡的过程中，医药板块存在约每五年一轮牛熊周期的规律，在经过2021年、2022年连续两年的回调后，新一轮医药投资周期已经于2023年开启，且这一轮周期的主线将会是创新药。

　　医药板块

　　新一轮周期启动

　　医药行业的投资门槛较高，基金经理具有相关学科背景是一个硬核加分项，张金涛就是一位具备“医药+金融”复合背景的基金经理。

　　他本科学习医药生物专业，研究生时期转攻金融，2010年毕业后进入券商研究所成为了一名医药行业分析师，自此一直深耕医药行业的研究与投资。2015年，张金涛开始担任基金经理，在头部险资管理过企业年金，逐渐形成了自己的投资框架。

　　在对医药行业的长期跟踪中，张金涛发现，医药板块存在约每五年一轮牛熊周期的规律，且一般是“涨三年跌两年”。

　　比如，2013年至2015年，医药板块曾有过一轮高歌猛进的强势行情，直至2015年见顶，此后医药板块一直回调至2018年；再比如，2018年末，医药板块见底反弹，2019年至2021年成为市场的高景气度赛道，此后再度下跌了两年左右的时间。

　　“从历史上看，医药板块大约每五年一轮周期，背后原因其实是供给和需求的矛盾平衡。当前，我国医药生物产业占GDP的比重大概是6.8%，如果减去医院建设、医务人员工资等费用后仅剩5%左右，这个占比远低于许多发达国家的水平；但与此同时，我国人口老龄化不断加剧，医疗需求加速增长，疾病种类不断更新，有限的医保资金无法满足庞杂的疾病需求。”张金涛解释，“供不应求的矛盾会激发政策变革和结构调整，进而形成医药板块大概每五年一轮的大幅震荡，但由于医疗需求是加速增长的，每一轮新的周期都会创出新高。”

　　站在当前时点，张金涛判断，一方面，2018年开始的药品带量采购已经在2022年进入尾声，医药行业增速已从5%~10%的增速向10%~15%的增速回升；另一方面，从2016年开始的大规模创新药投入将自2023年起迎来集中兑现期，医药板块新一轮投资周期已经启动。

　　创新药进入集中兑现期

　　不同于上一轮由CXO（医药外包）领涨的医药行情，张金涛认为，新一轮医药投资周期需要关注“真正的创新”。

　　“在上一轮医药行情中，创新药仍处于投入周期，所以外包服务的CXO增长最快；但现在，行业周期到了新阶段，从上市公司最新的半年报和三季报来看，很多公司的研发费用增速开始放缓，CXO已经失去了行业高增长的基础，这一轮创新药行情要买有研发成果且开始放量的公司。”张金涛表示。

　　因此，创新药是张金涛在新一轮医药板块投资周期中最为关注的方向。

　　一方面，渗透率提升，是创新药最朴素的投资逻辑。张金涛认为，当前我国创新药在医保中的支出占比仅有6%，预期未来可达20%~30%，这中间还有巨大的增长空间。与此同时，从二级市场来看，当前创新药的市值仅占医药板块总市值的12%左右，相比30%的比例上限也仍有较大空间，创新药有望开启“双升”进程。

　　另一方面，在国内医药企业经过5~8年的高强度研发投入后，创新药投资将进入集中兑现期。张金涛认为，这一轮创新将会在很多家公司身上发生，但是每家公司大概只能在一两个管线上取得创新成果，从而实现市值从50亿元到200亿元的增长，但想要从200亿元涨到1000亿元仍然很难。

　　“所以，与上一轮医药行情投资者只要抓住一两只龙头股就可以享受板块红利不同，这一轮医药行情可能并不是以某几个公司的市值大幅增长来实现的，大概率是由一批公司从五六十亿元市值涨到两三百亿元市值，然后，此起彼伏地推动医药板块行情。”张金涛表示，“其实，创新药行情从2022年8、9月份就开始启动了，很多公司到目前为止已经涨了至少一倍，但由于不是上一轮行情的龙头股和权重股，所以并没有体现在医药行业指数上。”

　　因此，张金涛认为，上一轮医药行情中抱团龙头股的“龙头战法”或将失效，新一轮医药行情更多是多点开花、此起彼伏的机会，需要基金经理不断地动态调整投资组合，这或将是主动管理型基金战胜指数基金的机会，也可能是基金经理之间大幅拉开业绩差距的一轮行情。

　　如何动态调整投资组合？张金涛表示，这需要分两个阶段来看：第一个阶段是在药品获批之前，他会对临床数据进行紧密跟踪，观察从0~1的过程能否顺利跨越；第二阶段是在产品获批之后，这时候最关键的是商业化能否超预期，他给自己设置的判断指标是季度销售额能否有10%以上的环比增长，如果无法实现加速商业化，他也会对相关个股进行减仓。

　　创新药若大量出海

　　估值天花板将打开

　　至于这轮创新药行情能够持续多久，张金涛建议，投资者可以到2024年7月份前后关注两大指标。

　　一是在医药医疗反腐之后，医药行业将如何建立长效机制，这一长效机制又会如何改变当前医药行业的运行规则；二是医生的年薪制是否会得到推行，一旦推行，民营医疗服务将会迎来大发展。“不过投资者也不用担心，我们的投资组合在重仓创新药的同时，也保留了一定的医疗服务仓位作为防守仓位。” 张金涛表示。

　　“不过，投资者也可以关注另外一个关键因素——出海。”张金涛认为，如果创新药能大批量出海成功，医药板块将会打开现在的估值天花板。

　　在张金涛看来，创新药出海有两种模式：一种是对外授权，但效果比较一般，因为很容易发生跨国大药企买下授权后却并不积极推广的现象，白白浪费研发成果；另一种是合作开发，和外企分担成本和收益，共同推进临床进展。

　　“现在，部分创新药已经在海外有了比较好的临床二期、三期数据，得到了海外市场的认可，但数量还远远不够。如果未来能有大批量的创新药出海成功，医药板块将会迎来巨大的发展机遇。”张金涛表示。