星石投资2024年度万字投资策略：强矛硬盾，攻守兼顾；技术突破，均值回归

　　摘 要

　　尽管短期来看，中国正在经历后疫情时代资产负债表修复和经济结构转型的阵痛期，但长期视角下资本市场并不缺乏投资机会。近5年来随着国内产业升级扎实推进，工业底层技术持续突破，国内高端制造业加速突破海外市场，使得微观行业在总量增长平淡的环境下仍然获得了爆发式增长的机会。

　　回归当下，2023年以来国内经济面临地产下行、地方财力受限等诸多困境，市场主体信心不足，叠加中美利差走阔带来的估值压力，A股市场总体表现不佳，但转机正在来临：国内方面，预计中央财政加杠杆将成为2024年破局的关键。今年10月份以来万亿特别国债、地方化债、新一轮房企救助相继落地，财政发力成为明年的看点。目前我国中央财政仍有较大的潜在杠杆空间，有望为社会和市场主体注入更强的支撑和信心。海外来看，预计美元虹吸效应接近尾声，届时中美经济差和利差都有望逐步收敛。2023年以来美国财政赤字超预期扩张，延缓了加息对美国经济的抑制效应，但高赤字的副作用是透支了美债信用、加剧了美债供需失衡，财政再融资难度加大，预计2024年美国财政将不可避免的走向收敛，届时中美财政脉冲将走向收敛，经济差和利差也将收敛。

　　对于资本市场而言，均值回归将是2024年A股的关键驱动。一方面，盈利开启修复，将支撑企业实际价值。2023年3季度上市公司利润同比增速已经由负转正，随着逆周期政策发力，需求端改善力度强化，存量优势企业的业绩有望逐季改善。另一方面，当前A股估值风险已经充分释放，随着海外美元虹吸效应临近尾声，中美利差收敛将推动资产定价均值回归，国内优势资产已经具备较好的配置价值。

　　投资策略上，重点关注“强矛”、“硬盾”两大方向。长期视角下，技术突破和市场突破的成长性行业将是国内经济增长的重要引擎，国内科技龙头对标海外同行仍有较大成长空间，是投资组合中“最强的矛”，我们将持续挖掘医药、科技领域优质公司。中期视角下，最大的看点在于均值回归。过去3年的市场调整中，A股有定价能力的核心资产普遍消化了估值，盈利也早已见底，潜在回报空间较大，这是投资组合中“最强的盾”，包括服务型消费、传媒互联网等行业。

　　目  录

　　一、产业升级是经济结构持续的亮点

　　1、中国中高端制造业近几年加速突破海外市场

　　2、工业底层技术持续升级

　　二、中央财政扩张是国内经济的重要支撑

　　1、国内经济周期触底，但市场主体缺乏信心

　　2、中央持续释放积极信号

　　三、美国财政收敛是美国经济的长期约束

　　1、2020~2023年美国财政持续扩张，微观主体持续活跃

　　2、预计美国财政将不可避免的走向收敛

　　3、高利率和财政收敛共同推动经济回归潜在增速，长端利率中枢率先回归

　　四、均值回归是A股的关键驱动

　　1、微观主体盈利逐步回升，支撑企业实际价值

　　2、宏观利差回升推动资产定价均值回归

　　五、强矛硬盾，攻守兼顾

　　1、偏长期确定方向——技术突破

　　2、偏中期确定方向——均值回归

　　一、产业升级是经济结构持续的亮点

　　1、中国中高端制造业近几年加速突破海外市场

　　随着中国经济进入转型期，中高端制造业升级速度持续加快是近几年来中国经济最显著的亮点。2015年-2020年，中国中高端制造业出口增速年化仅有6.58%，但2021-2022年化增速大幅提升至13%。中国产业升级能够持续快速推进，背后是经济增长驱动力的变迁。2010-2017年，我国经济以地产、基建投资为主要驱动；2018年以来，随着逆全球化趋势愈演愈烈，我国制造业大而不强的问题逐渐暴露，叠加负债驱动模式的副作用逐渐显现，倒逼国内加快支持中高端制造业发展。

　　近3年中高端制造业出口重拾快速增长

　　近3年电力设备、工程机械、汽车制造出口份额加速攀升

　　来源：TradeMap，民生证券

　　尽管近几年国内经济弹性弱化、增速处于中等水平，但随着产业结构优化，微观领域的行业爆发式增长同样给资本市场带来诸多结构性机会。以电子产业为例，过去10年，国内大陆制造商通过智能手机代工为切入口进入全球电子供应体系，从“微笑曲线”底部的代工组装、低附加值零部件的制造起步，逐渐向模组制造扩张，电子制造的全球出口份额达到40%的高位。近几年全球能源转型驱动新能源需求快速提升，我国的新能源产业在政策扶持和技术优势共振下快速成长，2022年我国光伏组件出口份额已经超过80%，动力电池市场份额同样处于全球领先地位，过去两年电力设备出口年化增速超过40%。2023年以来的最大的亮点则是汽车产业。得益于电动化的先发优势，国产汽车在汽车智能化浪潮中成功实现了弯道超车，2023年中国汽车出口数量首次超越传统造车大国德、日、韩，成为全球第一大汽车出口国。往后看，未来我国在医药生物、航空航天等领域也将迎来一系列突破性成果，结构性的投资机会也将持续涌现。

　　2023年中国成为全球汽车出口第一大国

　　新能源的全球份额一枝独秀

　　来源：SNE，Wind

　　远期医药、航天设备等潜在空间很大

　　来源：民生证券

　　2、工业底层技术持续升级

　　市场份额持续突破的底层支撑是技术突破和迭代升级。目前国内科技产业诸多领域正在突破。以创新药为例，国内医药产业厚积薄发，供给端持续追赶国际先进水平。截至2023.11.3，中国临床在研管线在全球中的占比超过30%，仅次于美国，位列全球第二。出海的创新药大部分具有First-in-Class或Best-in-Class属性，具备国际竞争力。自主可控方面突破不断，在操作系统、AI芯片等领域，国产化产品已经具备替代实力。以国产操作系统为例，目前已经从技术突破到生态繁荣。鸿蒙操作系统2019年正式发布，目前正加速升级中，2023年8月发布的4.0版本加入了AI大模型、Nearlink星闪、方舟引擎、隐私安全等新技术，鸿蒙PC版预计将在2024年上线；鸿蒙开发者生态和应用支持也更加繁荣，问世4年以来鸿蒙生态设备数已经超过7亿，已有220万名开发者加入。此外，美国加大对华AI限制的不利环境下，算力自主可控加速突破“卡脖子”。华为在2019年推出昇腾910处理器，目前为止全球仅3家厂商可制造AI大模型训练芯片，预计不久还有更多的国产厂商突破AI算力芯片技术。

　　随着国内经济增速进入换挡期，技术突破将是未来长期更加需要重视的投资领域。底层技术的突破驱动国内产业链竞争力上升，重构中国企业在全球产业链上的优势，能够为企业带来更多向外扩张的投资机会。中国拥有庞大的市场优势和人才红利，能够持续转化为科技产业成本优势和技术优势，助力我国科技产业持续突破。

　　创新药在研管线数达到全球第二

　　来源：国泰君安(601211)，截至2023.11.3

　　高端制程芯片国产替代突破新高度

　　来源：SNE，Wind

　　国产操作系统从技术突破到生态繁荣

　　昇腾突破国产AI算力瓶颈

　　来源：民生证券

　　光伏技术快速迭代，能量转化效率持续创新高

　　来源：东方证券(600958)，公开资料

　　伺服国产替代率持续提升

　　来源：国泰君安

　　二、中央财政扩张是国内经济的重要支撑

　　1、国内经济周期触底，但市场主体缺乏信心

　　从库存周期视角来看，经济周期基本触底。从2022年5月算起，截至2023年7月本轮去库存时长已经超过历史均值13.7个月。随着库存回落至0附近、PPI跌入负区间，2023年3季度工业企业已经开始小幅补库存，从经济自发的周期规律来看进一步下行的空间极为有限。

　　但是从各类市场主体来看，社会预期一致悲观。企业端来看，投资扩张意愿不强。尽管目前中美库存周期均处于低位，且国内企业盈利有所企稳，但补库存的持续性较弱，2023年下半年以来BCI投资前瞻指数持续在55的低位附近徘徊，工业品库存增速2023年10月份再度小幅回落至2%（前值3.1%）。考虑国内地产仍在筑底过程中，出口基本触底但面临全球经济周期的向下压力，需求端趋势仍不明朗，因此企业端整体补库存的向上动能整体不足。居民部门信心偏弱，加杠杆动力不足，地产下滑至长周期底部。尽管2023年1季度在国内政策优化后，消费者信心短暂修复至95%，但是就业信心不足持续抑制居民投资消费意愿，从而抑制了商品房市场的需求，导致国内地产市场超跌。销售端来看，2023年住宅销量面积预计10.6亿平，相比2021年高点下滑35%，下滑幅度已经与未来30年适龄购房人口下滑幅度相当（注：由于地产长期销量与人口相关，以32年前的出生人口数表征本年适龄购房人口，与当年地产销量能够较好的拟合），接近10-11亿的长期中枢水平。新开工方面，预计2023全年住宅新开工6.7亿平米，相比2019年高点下滑超过50%，也超过日本过去30年的最大跌幅。楼市疲弱之下房企现金流持续走弱、拿地意愿不足，2023年前10个月地方政府土地出让收入下降25%，最终结果是地方财政缺乏空间，对企业和居民部门的支持有心无力。

　　因此，要化解国内资产负债表收缩的风险，促进居民消费、企业投资，需要更积极的财政金融政策来提振信心、促进需求释放，预计下一阶段中央政府加杠杆是未来破局的关键。

　　企业：中美库存周期均在低位，有补库存需求，但动能弱

　　国内消费信心：仍在底部徘徊

　　出口：触底但缺乏向上弹性

　　地产销售、拿地低迷，地方财政缺乏空间

　　来源：Wind，截至2023.10

　　2、中央持续释放积极信号

　　（1）新一轮逆周期政策启动

　　总量方面，10月份增发1万亿特别国债，释放出中央财政积极转向信号。年中调整预算赤字率的情况从历史上看并不多见，仅有在1998年亚洲金融危机爆发后，中央连续三年于年中增发国债并调整预算。此外，疫情前我国官方赤字率从未突破3%。10月份中央增发1万亿特别国债，并且将赤字率扩增至3.8%，合理推断3%的赤字率门槛约束力已经不再重要，未来中央财政将更加积极发力。

　　地方化债也在加快落地。2023年9月底以来地方特殊再融资债券密集发行，9月底以来地方特殊再融资债券密集发行，截至2023年11月26日各省已累计发行近1.37万亿。

　　新一轮房企救助也在进行中，保护供应主体，积极防范和化解地产流动性风险。今年以来房企融资状况并未出现明显改善，前10个月房企开发到位资金同比下降13.8%，降幅创年内新高。2023年10月底中央金融工作会议指出，要一视同仁满足不同所有制房企在各融资渠道的合理需求；多家媒体报道金融机构座谈会上提出了“三个不低于”：（1）各家银行自身房地产贷款增速不低于行业平均；（2)对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产增速；（3）对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速，并且可能有50家国有和民营房企会被列入“白名单”，将获得信贷、股权、债券等多种融资渠道的支持。总体而言近期政策持续释放积极信号，政策下一步如何发力还有待观察。

　　（2）中央财政潜在杠杆空间较大

　　对比国内各个经济部门来看，我国中央政府杠杆率最低。截至2023年3季度，中国居民、非金融企业、地方政府、中央政府杠杆率分别为63.8%、169%、31.2%、22.6%（数据来源：国家资产负债表研究中心）。其中，居民部门杠杆率对比日、美经济泡沫高点时期（日本上世纪90年代最高70%、美国金融危机时98%）不算高，但目前最大的制约在于经济预期和收入信心低迷导致居民加杠杆意愿不足。地方政府杠杆若将隐性债务考虑在内，杠杆率大致能够达到75%~90%（截至2022年底，参考华泰、国金证券(600109)测算）。

　　从国际比较来看，我国中央财政有较大的加杠杆空间。对比欧美国家来看，我国的财政政策整体是偏谨慎的。参考IMF口径的赤字率，近30年海外主要发达国家/发展中国家赤字率常年在3%以上，当经济遭遇外部冲击时（如2008年金融危机、2020年新冠疫情），各国赤字率还会进一步扩张，因此3%并非债务安全的硬约束。2019年之前中国财政赤字率常年3%以下，2020-2023年中国的官方赤字率平均值提升至3.35%，但与全球主要的发达国家和发展中国家比仍然处于较低水平。对比各国中央政府杠杆率，截至2022年中国中央政府杠杆率仅21.4%，而日本、美国、英国分别高达214.3%、115.6%、100.8%，在国际上同样处于偏低水平。

　　在地方政府财力受限、而居民企业加杠杆空间不足的背景下，预计2024年中央政府将继续发力以保障总需求，为社会和主体注入更强的支撑和信心。

　　国内比较：中央政府杠杆率最低，空间充足

　　来源:Wind

　　预算赤字主动突破3.8%，释放积极宽财政信号

　　Wind，截至2023.10

　　国际比较：中国中央政府杠杆率偏低，具备较大提升空间

　　来源：国金证券，IMF，Wind

　　疫情以来中国财政赤字率与主要国家相比偏低

　　来源：Wind，IMF，中国政府工作报告（狭义赤字率）

　　三、美国财政收敛是美国经济的长期约束

　　1、2020~2023年美国财政持续扩张，微观主体持续活跃

　　2023年以来，美国政府在经济状况相对健康的情况下，仍然通过中央加杠杆的方式补贴了居民和企业。尽管今年美国失业率处于历史低位，但是美国联邦政府财政赤字率却扩张至6%，赤字率与失业率差值达到历史最高。财政赤字的异常扩张延缓了高利率下企业投资、居民消费的放缓进程，使得今年美国经济仍然维持韧性。具体而言，在企业端，2021年以来拜登推出了《基础设施投资和就业法案》、《芯片和科学法案》、《通胀削减法案》，鼓励美国制造业回流。在此背景下，以计算机芯片为代表的电子制造业在终端需求疲弱、企业去库存的背景下，出现了建筑支出大幅增长的异常现象，但可持续性有待观察。居民端，2020-2021年财政刺激下居民累积的超额储蓄仍未消耗完毕，2023年以来财政对居民部门又进行了一系列的变相补贴，包括降低能源成本、社保支出随通胀上升增加了11%、个税扣除标准跟随通胀大幅提升7%等。因此对应到GDP分项来看，随着利率快速上升，对利率敏感的住宅投资早已开始回落，而非住宅投资和个人消费却依然保持韧性。

　　美国近3年赤字率高企

　　来源：FRED，CMO。图中正数为赤字，负数为盈余。

　　2023年宽财政部分抵消了货币紧缩效应，支撑了经济韧性

　　来源：Wind，截至2023Q3

　　居民端：2020~2021年疫情期间发钱，2023年减税

　　来源:Wind

　　企业端：拜登三部法案补贴，制造业建筑支出大幅增长

　　Wind，截至2023.10

　　2、预计美国财政将不可避免的走向收敛

　　持续高赤字造成美债膨胀，透支美债信用，市场对美国财政纪律缺失的担忧正在加剧，将使得财政再融资阻力大幅提升。国际评级机构标普（美资）、惠誉（欧资）已经相继将美国主权信用评级从“AAA”下调至“AA+”，2023.11穆迪（美资）也将美国信用评级展望调整至“负面”。

　　美债供需失衡问题正在加剧。供给端，美国国债规模从2019年底的22.7万亿美元扩大到最新的33.7万亿，4年间快速增长11万亿，而2023年3季度美国名义GDP季调折年数仅27.6万亿美元。需求端，海外投资者作为美债最大的配置力量，近两年来整体对美债净减持，仅欧美系国家仍在增持美债。2023年下半年以来美国长端国债拍卖情况不佳，30年期国债的一级交易商承接比例从6月份的8.5%上升至11月25%以上。

　　此外，美联储与财政配合机制受阻，进一步掣肘美国财政空间。目前美联储仍在缩表进程中，正常情况下预计将持续至2025年，在通胀仍未回落至合意水平的环境下，美联储难以重启量化宽松来承接美债，否则将面临更高的利率压力。

　　美国政府杠杆率持续上升，美国信用评级被下调

　　来源：Wind,FRED

　　非欧美系海外投资者减持美债

　　来源：Wind，2022.1-2023.8，单位：十亿美元

　　美债外部需求走弱，美国一级交易商承接比例上升

　　来源：国金证券，截至2023.11

　　预计美国未来将不可避免的走向财政收敛。2023财年美国赤字规模1.695万亿美元，参考美国官方预测，CBO预计2024年财政赤字将下滑1880亿美元至1.5万亿；OMB预测2024年财政赤字将增加1510亿元至1.85万亿，但其中利息（7890亿）和国防支出（9090亿）比2023年合计多增1869亿元。无论哪种预测，均指向2024年用于居民和企业部门的财政赤字将趋于收缩。(注：CBO为国会预算办公室，OMB为白宫预算管理办公室）

　　2024年利息和国防开支将大幅增长，用于居民和企业的赤字将被动收缩

　　来源：财政部，CBO，OMB，单位：十亿美元

　　3、高利率和财政收敛共同推动经济回归潜在增速，长端利率中枢率先回归

　　高利率下美国经济下行压力已经逐渐显现，2023年11月ISM制造业PMI已经回落至46.7的低位。尽管当前微观主体表现相对韧性，但往明年看，加息给美国经济带来的“痛感”将更加显著。企业端，2023年以来在利率快速上升的环境下，美国企业利息支出比例仍然处于历史较低水平，原因在于2020-2021年美国企业在低利率时期大量发行债券和长期贷款，锁定了低成本资金。但是进入2024年，随着低成本资金逐渐到期，企业将面临再融资压力，如果届时利率仍处于高位，则企业将面临更加严峻的财务压力。居民端，美国居民房贷以固定利率贷款为主，因此尽管当前增量的房贷利率已经跟随加息大幅飙升，但是还没有传导至居民平均利息支出上。随着房贷利率在高位持续更久、其他消费贷款利率上升，居民利息支出压力将在2024年显著上升。目前居民部门超额储蓄已经大幅消耗，一旦就业走弱，预计消费的韧性难以维系。如前文分析，美国财政脉冲对实体经济的支持力量也趋于弱化，叠加5.5%的高利率，2024年美国经济放缓是大概率事件。

　　历史规律来看，当美国加息周期临近尾声，长端利率往往率先回落。近期随着美国经济预期再度走弱，12月FOMC会议超预期释放鸽派信号（利率预期点阵图隐含2024年降息75BPs，比9月点阵图增加25BPs），10年期国债利率快速回落至4.0%附近。短端国债利率与政策利率相关度更高，目前2年期美债利率仍然在4.7%高位，预计在经济压力显性化时会更快的下行，这个时点可能在2024年年中。

　　高利率下经济压力开始显现

　　 来源：Wind

　　美国财政脉冲趋弱，对经济的支撑力度趋于走弱

　　来源：Wind，截至2023Q3，财政脉冲=联邦财政赤字(盈余）TTM/名义GDPTTM

　　高利率下经济的高增速不可持续

　　长端利率往往在加息尾声率先见顶回落

　　来源：Wind，截至2023.11

　　四、均值回归是A股的关键驱动

　　1、微观主体盈利逐步回升，支撑企业实际价值

　　A股微观主体盈利已经开始回升，部分头部企业报表已经有所改善。2023年3季度工业企业利润同比增速由负转正，万得全A非金融两油单季净利润同比也结束了为期5个季度的负增长，重新回升至2.1%，部分库存去化较充分的行业开启了阶段性的补库存。从盈利能力上看，2023Q3销售净利率已经开始跟随PPI回升。随着逆周期政策发力，需求端改善力度强化，存量优势企业的业绩有望逐季改善。

　　2023Q3企业盈利增速回正，确认盈利拐点

　　PPI回暖带动净利率改善，企业盈利有望逐季修复

　　来源：Wind，截至2023Q3

　　历史上看，A股的指数往往与盈利增速底部相对应，三季度A股盈利拐点已经确认，预计今年的10月份就是市场底部，盈利稳健、但估值超跌的优势公司已经具备较好的配置价值。

　　A股盈利逐步回升，市场底更坚实

　　来源：Wind，截至2023Q3

　　2、宏观利差回升推动资产定价均值回归

　　经济预期和中美利差共同影响A股定价。2016年之前，经济预期是A股市场走势的主要决定因素。以10年期国债利率走势表征经济预期，从过去20年的经验来看，沪深300与10年期国债利率（表征经济预期）大致同向，指数低点与国债利率低点存在一一对应关系。2016年之后，指数的走势与中美利差的相关性更强。这种相关性变迁的原因在于，2016年之后外资加速流入中国，境外机构和个人持股市值从2016年的6500亿快速扩张至3万亿以上，外资力量的壮大使得资本流动对A股的影响越发显著。

　　目前A股估值风险已经释放得较为充分。从本轮周期来看，10年期中债到期收益率在2023年8月底就已经见底，11月以来随着10年期美债利率回落至4.2%附近，中美利差也小幅收窄，预示悲观的经济预期和资本流动判断很难进一步恶化。目前A股市场整体估值也已经跌至极低水平（其中，万得全A、万得全A非金融石油石化最近10年的PB分位数已经回落至3.7%、9.8%），我们判断市场风险已经释放得较为充分。

　　沪深300指数与10年期国债利率大致同向

　　2016年后，沪深300指数与中美国债利差相关度大幅提升

　　来源：Wind

　　预计2024年中美经济差和利差都有望逐步收敛，并驱动国内优质资产估值回归。2023年以来中美财政脉冲之差走阔，是导致中美经济周期错位和利差走阔的重要原因。2023年以来美国财政赤字因减税、社保支出、SVB金融风险暴露等因素超预期扩张，延缓了加息对美国经济的抑制效应，又加剧了美国国债的供需失衡，导致10年期美债利率在2023年下半年快速走高至5%。中国财政脉冲收缩主要是因为财政收入抬升但支出乏力。一方面，上一年增值税留抵退税等特殊性举措暂停，全国税收收入状况较上年大幅改善；另一方面，地方政府性基金支出受制于土地出让收入持续放缓，导致两本账收支逆差占GDP比重继续降低。进入2024年，预计美国将面临大选年两党博弈，叠加美债供需失衡、再融资能力弱化，预计财政脉冲不得不高位回落；而中国主动打破3%赤字约束可能标志着宽财政的开始，预计2024年中国财政脉冲将触底回升，届时中美经济差和利差都有望逐步收敛，并驱动国内优质资产估值回归。

　　预计2024年中美财政脉冲收敛，经济差也将收敛

　　来源：Wind，中金公司。财政脉冲为赤字规模/名义GDP并将数值标准化。

　　预计中美利差趋于收窄

　　来源：Wind 

　　五、强矛硬盾，攻守兼顾

　　1、偏长期确定方向——技术突破

　　长期来看，中国拥有强大的工程师红利，全球范围内竞争优势明显；超大规模内需市场有利于摊薄各种固定成本和研发支出，形成规模经济优势。与此同时，我国坚定走向高质量发展，产业升级持续加速，中高端制造业的出口份额加速扩张就是科技产业竞争力持续提升的缩影。在高质量发展时代，专注于技术突破、市场突破的行业将是未来国内经济重要的增长引擎，并且对标海外竞争者来看，我国科技龙头拥有更大的潜在增长空间，能够持续挖掘机会，这类资产我们归类于最强的矛，主要在医药、科技领域。

　　中国科技龙头对标海外有较大成长空间

　　来源：Wind，截至2022.12.31，单位：亿元。均按当期汇率折算为人民币

　　2、偏中期确定方向——均值回归

　　经过3年的调整，A股有定价能力的硬资产普遍消化了估值。尽管2024年依旧有经济上的波动和政治上的拉扯，但均值回归的确定性相对较高。我们优选供给层面优秀的标的，一方面议价能力最强，盈利也早已见底回升；另一方面估值充分消化，再压缩的空间十分有限。一旦均值回归开启，这类资产的回报率相对比较可观。这类资产我们归类为最强的盾，主要在服务型消费、传媒互联网等领域。

　　核心资产估值泡沫充分消化，有望启动均值回归

　　来源：Wind，截至2023.11.29。注：300非周指数以沪深300指数样本股为样本空间，剔除金融地产及少量周期标的。

　　作者：星石投资副总经理、高级基金经理、首席投资官 万凯航