医药生物周跟踪：从财税体制改革看原料药

　　周思考：从财税体制改革看原料药
　　宏观层面看，谋划新一轮财税体制改革，完善中央与地方财政事权和支出责任划分，或加速重资产原料药产业出清。6 月25 日，审计署受国务院委托，向十四届全国人大常委会第十次会议作了《国务院关于2023 年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》。在深化重点领域改革方面，《报告》指出，谋划新一轮财税体制改革，完善中央与地方财政事权和支出责任划分，加大均衡性转移支付力度，健全转移支付定期评估和动态调整、退出机制。对地方税费优惠政策进行评估和清理，对地方保护、市场分割、招商引资不当竞争等突出问题开展专项治理。我们认为：①中央政府或将在某些领域承担更多事权和支出，对于医药中游制造业企业而言，如果中央政府在土地使用、基础设施建设等方面承担更多职责，地方政府在土地供应和税收优惠等方面吸引制造业投资的能力可能会受到规范和限制；②中央对产业结构调整的引导力度将加强，产业政策更加统一，有助于形成全国范围内的产业布局和发展规划，减少地方政府间的政策差异和不当竞争；③有效防止地方政府特定领域“一哄而上”，促进产业合理布局和优化。综合看新一轮财税体制改革或可通过财税政策等手段推动落后产能的淘汰和产业结构优化升级，加速原料药产业出清。
　　中观层面看，原料药行业资本开支趋弱，制剂弹性体现，2024H2 周期中把握成长。量价周期看，复苏迹象已现。原料药行业2022-23 年全球医疗终端清库存接近尾声之后，下游需求有望持续恢复，根据国家统计局公布的数据，2024 年1-5月，中国规模以上工业企业化学药品原料药产量为145.9 万吨，同比增长5%，月度累计同比增速持续向好。价格方面， 5 月原料药PPI 达到96，较4 月95.9降幅继续收窄，原料药整体价格有望延续回升态势。资本开支周期看，2023 年SW 原料药行业整体资本开支强度减弱， 2023 年整体资本支出/折旧和摊销由2022 年2.28 下降至2023 年1.79，也体现了激烈竞争下原料药企业的策略，行业或正在经历结构调整和优化升级的过程。盈利周期看，24Q1 毛利率、净利率已触底回升。从上市公司平均毛利率和净利率水平绝对值看，2023Q4 毛利率、净利率水平已达到2017Q1 以来最低值，2024Q1 有所回升，我们看好后续原料药价格触底回升、需求回暖，产品（前向一体化拓展）梯队化带来规模效应，叠加工艺改进、降本增效，板块盈利能力有望进入上升趋势，2024H2 周期中把握成长。
　　微观层面看，行业分化比较重，每个公司周期各不同，我们看好制剂产品积累进入规模化放量阶段驱动盈利能力提升的原料药公司，以及下游需求回暖、产品矩阵丰富化、成本控制/规模效应体现的药用辅料公司。 推荐：博瑞医药、奥锐特、仙琚制药、普洛药业，关注山河药辅、新华制药、国邦医药、新天地、森萱医药等。
　　行情复盘：全线下跌，CXO 调整较多
　　涨跌幅：本周（2024.6.24-6.28）医药（中信）指数（CI005018）下跌3.27%，跑输沪深300 指数2.29 个百分点，在所有行业中涨幅排名倒数第4 名。2024 年以来医药（中信）指数（CI005018）累计跌幅20.0%，跑输沪深300 指数20.89 个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第6 名。
　　成交额：成交额环比回升。截至2024 年6 月28 日，医药行业本周成交额2121亿元，占全部A 股总成交额比例为6.4%，较前一周提升0.2pct，低于2018 年以来的中枢水平（8.0%）。
　　板块估值：截至2024 年6 月28 日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为24.25 倍PE，环比下降0.82。医药行业相对沪深300 的估值溢价率为111%，环比下滑7.5pct，低于四年来中枢水平（150.9%）。
　　细分板块涨跌幅分析：根据Wind 系统中信证券行业分类看，本周（2024.6.24-6.28）医药子板块除中药饮片外均下跌，其中中药饮片（+5.4%）、医疗器械（-2.1%）、化学制剂（-3.3%）、中成药（-3.5%）、化学原料药（-3.8%）、医疗服务（-3.8%）、生物医药（-3.8%）、医药流通（-4.8%），医药流通调整较多。
　　根据浙商医药重点公司分类板块来看，本周（2024.6.24-6.28）医药子板块全线下跌，CXO 跌幅最大，达-6.6%。
　　整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革的深水区，创新升级、渠道结构变化，成为主要方向，这个过程中，医院院外产品更受益于老龄化加速趋势、创新药械鼓励性政策影响下进入兑现期，更重要的是，随着医疗环节改革的深入，我们判断医药价值链也将发生比较大的重构，这个过程中，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升成为必然趋势，也将呈现更多的投资机会。板块配置上，我们认为：个股胜于赛道。自上而下看好高质量突破的赛道，包括眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态拓展的医药商业公司；自下而上我们提示不要忽略一体化拓展的优质原料药、仿创类CXO、海外突破和国内行业持续规范中的医疗器械企业的投资机会。
　　2024 年中期医药年度策略：长青资产，穿越迷雾高质量破局：个股胜于赛道。自上而下高质量突破的赛道：眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态拓展的医药商业公司，同时自下而上不要忽略一体化拓展的优质原料药、仿创类CXO、海外突破和国内行业持续规范中的医疗器械企业的投资机会。
　　眼科/体检服务：手术、诊疗恢复，中小企业扭亏为盈、龙头稳健。关注爱尔眼科、通策医疗、华厦眼科、盈康生命、普瑞眼科、美年健康；? 资源性中药OTC/血液制品：同仁堂、健民集团、片仔癀、东阿阿胶、华润三九、羚锐制药、康缘药业、天坛生物；
　　专科化药：恩华药业、九典制药、科伦药业、华东医药、华特达因、迪哲医药、泽璟制药、福元医药、卫信康；
　　新业态拓展的医药商业公司：百洋医药、上海医药、重药控股、老百姓、益丰药房，关注九州通、国药一致；
　　一体化拓展的优质原料药：奥锐特、仙琚制药、普洛药业、博瑞医药，关注山河药辅、新华制药、国邦医药；
　　CXO：百诚医药、阳光诺和、泰格医药、药明康德、康龙化成、凯莱英；? 海外突破和国内行业持续规范中的医疗器械企业：迈瑞医疗、鱼跃医疗、海尔生物、联影医疗、开立医疗、新华医疗、翔宇医疗、澳华内镜、南微医学、维力医疗、心脉医疗、新产业、亚辉龙，关注惠泰医疗、山东药玻、安杰思、普门科技、艾德生物、九强生物。
　　风险提示
　　行业政策变动；研发进展不及预期；业绩低预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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