电子行业专题研究：英特尔若拆分晶圆代工厂将释放多少价值？

　　英特尔或考虑拆分代工厂等选项，若属实或可助力公司提升市场估值
美国时间8 月30 日，英特尔股价收涨9.5%至22.04 美元，创下2022 年10月以来的最大单日涨幅，我们认为或与当日媒体报道公司考虑拆分代工厂有关。据彭博社在8 月30 日报道，英特尔正在与多家投行合作以度过难关，方案包括拆分产品设计和制造业务，以及放弃一些制造项目，并预计将在9月份的董事会会议上讨论。我们认为剥离晶圆代工厂后英特尔有望变成单纯Fabless 企业，有助于公司释放价值。
　　从AMD 以往业务拆分之举，一窥此次英特尔拆分释放价值如何？
　　我们对照AMD 拆分晶圆代工业务来估算此次拆分所能释放的价值：
　　2008.10.07，AMD 宣布分拆晶圆代工业务，转为Fabless 公司，2009.03.04其代工部分GlobalFoundries(格芯)成立。AMD 股价变动：宣布分拆前一日(2008.10.06) AMD 股价4.2 美元，宣布当日(2008.10.07)股价最高上涨31.4%至5.6 美元，格芯成立时(2009.03.04)正值金融风暴，AMD 股价2.3美元，2009 年底股价较宣布分拆前一日(2008.10.06)已上涨129%至9.7 美元；AMD 估值：根据彭博历史估值，从宣布当日到格芯成立(2009.03.04)期间AMD PB/PS 由2.09/0.43 变至11.03/0.24，2009 年底PB/PS 为10.02/1.21；格芯营收：2009 年3 月拆分后至年底营收9.2 亿美元，2010 年营收35.3 亿美元，2021 年10 月公司上市，当年营收65.9 亿美元；格芯估值：
　　我们根据2009 年3 月ATIC 以7 亿美元购得55.6%格芯股权，得出当年公司估值约13 亿美元，2021 年公司上市估值约260 亿美元，对应3.95x PS。
　　拥抱外包、成本优化、及高层变动，战略转型信号或已释放我们认为公司剥离制造业务或早有端倪：在制程追赶方面，原定采用18A制程的Lunar Lake 和20A 制程的Arrow Lake 产品已有部分外包给台积电，我们认为此举意味着公司已开始有意对产品设计和制造进行一定程度的拆分；公司也开始采取一系列降本增效政策，如宣布100 亿美元成本削减计划，并在今年8 月抛售全部Arm 持股以筹集约1.47 亿美元的现金；此外，公司也历经人事变动，负责监督制造业务的高管陈立武已于8 月19 日辞去董事会职务。陈立武曾任益华电脑（Cadence Design Systems）CEO，在半导体业界声望颇高，我们认为这次突然请辞或为日后参与分拆活动铺垫。
　　若正式剥离晶圆代工业务，英特尔估值应往AMD 靠拢我们认为，若英特尔正式剥离晶圆代工业务，将可仿效AMD，专注于芯片设计成为Fabless 企业，有望推动估值提升。根据Visible Alpha 一致预期，目前AMD 25E PS 为7.43x，而英特尔为1.68x，鉴于目前英特尔在制程以及AI 芯片业务上均处于追赶状态，因此我们认为英特尔估值应与AMD 入局AI 芯片前相比（AMD 在23 年4-5 月时的25E PS 估值在5-6x），我们认为5.0x PS 较为合理，结合英特尔盈利预测中除代工业务外的其他业务总营收为374 亿美元，即1870 亿美元的市值。后续当公司的制程和AI 芯片更趋成熟，尤其在Falcon Shores 推出后，估值有望进一步向AMD 靠拢。
　　晶圆代工业务估值或可超越格芯，未来有望向台积电看齐至于剥离后的晶圆代工厂估值方面，我们认为可参考格芯。根据VisibleAlpha 一致预期，格芯25 年PS 为3.46x，格芯主要专注于10nm 以上的制程，而英特尔的代工业务将涵盖更先进的20A 和18A 制程（相当于台积电2 和3nm）。虽然在拆分过程中会产生一定成本，但鉴于英特尔制程较领先，我们认为其的代工业务估值应超过格芯，且随着拆分的顺利推进以及先进制程逐步实现，未来更有望与台积电的估值水平看齐（目前台积电25E PS 为7.05x）。综上，我们认为英特尔晶圆代工业务的25 年PS 为4x 较为合理，结合我们此前预测代工业务25 年营收为202 亿美元，因此约值800 亿美元。
　　风险提示：AI 落地不及预期、行业竞争激烈、中美竞争加剧。
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