房地产开发行业点评：地产政策又一波来袭 信贷、收储、土地收购有新变化

　　事件：9 月24 日，国新办举行新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况，央行行长潘功胜宣布数项与房地产相关重要政策。
　　宏观货币政策方面，将降准降息，预计未来数月LPR 将进一步下调。央行将近期将下调存款准备金率0.5 个百分点，今年年内可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5 个百分点。同时，降低中央银行的政策利率，即7 天期逆回购操作利率下调0.2 个百分点，从目前的1.7%调降至1.5%，引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行。鉴于央行方面已经降准降息，我们预计未来数月5 年期以上LPR 将进一步下调，继续降低房贷利率水平。
　　降低存量房贷利率、统一首套及二套房最低首付比例，延续鼓励杠杆的政策导向，我们认为仍有必要出台进一步的政策。如我们此前报告中多次提示，存量房贷利率确有调降的必要和空间。主要是现阶段首套房主流新发房贷利率基本在3.5%以下，而目前存量房贷利率在4%+，“提前还贷”等现象对银行持续产生压力。此次央行行长宣布将降低存量房贷利率至新发房贷利率附近，预计平均降幅在50BP 左右。从影响的角度看，我们认为存量房贷利率调整更多是对居民信心的提振，缓解银行端提前还贷压力，对短期房地产市场销售帮助并不大。此外，央行行长宣布将统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，也就是将此前规定的二套房首付比例下限由25%调整到15%。此举是在今年“517”系列新政将住房信贷最低首付比例突破历史下限的基础上，进一步的宽松。回顾历史上即使是2008、2014 两轮大宽松周期，住房信贷也是区分首套房与二套房的，2008 年最大力度政策是根据购房者人均住房面积小于当地水平，再申请第二套改善住房时享受首套住房信贷政策；2014 年最大力度政策是“认贷不认房”；本轮宽松周期中；2023 年央行曾出台“认房不认贷”。以上这些政策在满足相应条件后，可以近似做到实际二套而享受首套房的首付比例的效果。
　　此次新政在首付比例层面直接取消首套与二套的区分，整体来说政策力度是更进了一步（需要注意只看齐首付比例，没有提到看齐房贷利率）。我们认为此举有望边际刺激部分改善需求。但政策整体延续鼓励购房者使用杠杆的政策导向，而目前购房者可能更多是对未来住房价格、收入就业等方面的担忧。短期来说，我们预计上述央行宣布的政策将逐步按阶段落地，同时核心城市有可能出台进一步的限购限贷等因城施策级别的宽松政策。
　　优化中央支持收储政策，提高央行资金支持比例至100%，我们认为有望使得更多开发项目达到商业银行资金回报率要求，从而进一步推动地方收储。央行行长宣布，将5 月份央行创设的3000 亿元保障性住房再贷款，中央银行资金的支持比例由原来的60%提高到100%，增强对银行和收购主体的市场化激励。收储作为“517”系列新政重要一环，在实际落地过程中尚有诸多困难需要克服。我们此前在2024 年中期策略报告中通过测算说明过，在市场化原则下推进的收储，项目收储后作为保障房必须满足商业银行对于贷款部分租金回报率的要求。在此前的模式中，央行资金支持比例为60%，即央行3000 亿元+商业银行2000 亿元的组合贷款，加权平均回报率要求大约在2.2%以上，主要是商业银行投放贷款部分要求的回报率偏高，拉高了整体贷款的回报率要求。此次央行行长宣布央行资金支持比例提升至100%，我们可以认为整体贷款回报率要求即在央行提供再贷款成本1.75%，相较此前模式显著下降。结合目前一二线城市1.5%-2%的租金回报率，即便是考虑出租率、运营成本等等，也将会有更多的项目达到商业银行的回报率要求，同时也相应大幅减轻了地方政府资本金、补贴租客等方面的资金压力。我们认为，此举将优化收储政策，进一步推动地方收储。当然，目前模式上仍以市场化方式运作，地方政府方面推进的意愿也不尽相同，实际落地效果仍需进一步观察。
　　继续支持存量土地收购及盘活，研究允许银行贷款、央行再贷款支持，资金来源有望扩围。央行行长提到，支持收购房企存量土地，在将部分地方政府专项债券用于土地储备基础上，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力。在必要的时候，也可以由人民银行提供再贷款支持。我们此前多篇报告提到，对于库存问题，可以通过政府收回尚未开工/开工程度较低的土地，从源头减少土地库存。在“517”系列新政中，自然资源部领导提到土地收回的政策，但在资金来源上主要是地方政府专项债券。此次央行可能对土地收购资金来源上进行扩围，目前仍然是研究阶段，首先是观察具体落地实施的时间，其次是观察所谓的有条件的企业主要是哪些，第三是观察收购的存量土地如何处置。如几个环节均能有效打通，并且资金来源端充裕，才有可能有效减轻开发房企资金压力、优化资产负债表、减少大库存。
　　融资端政策延期，我们认为仍有必要出台进一步支持政策，减轻房企流动性压力。央行行长提到，将年底前到期的经营性物业贷款和“金融16 条”这两项政策文件延期到2026 年底。考虑到目前新房销售持续承压影响房企回款，民营房企和混合所有制房企融资环境相对仍困难，房企整体流动性依然有较大压力。我们认为仍有必要出台进一步支持政策，减轻房企流动性压力。
　　投资建议：维持行业“增持”评级。我们认为重点关注房地产相关股票有以下理由：1、政策受基本面倒逼进入深水区，如我们2022、2023 年在报告中反复阐述，认为本轮最终政策力度超过2008、2014 年，而现在尚在途中。2、地产作为早周期指标，具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标。3、行业竞争格局改善逻辑依旧适用，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来的格局中更加受益。4、我们在上年提出的“只看好一线+2/3 二线+极少量城市”依然奏效，这个城市组合在销售前期偶尔反弹时表现更好也得到了印证。
　　5、供给侧政策，收储、妥善处置闲置土地等政策有新变化，依然是观察落地最重要的方向，且可以预见，一二线仍然更受益。基于以上的配置逻辑，在股票层面我们推荐几个维度：1）开发：A 股的招商蛇口、滨江集团、保利发展、华发股份、建发股份；H 股的绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、建发国际集团等；2）物业：A 股关注招商积余；H 股关注华润万象生活、中海物业、保利物业、万物云、绿城服务等；3）中介：贝壳；4）地方城投承担更多保交房、保障房等的任务，利好主要地方城投企业。
　　风险提示：政策落地不及预期、需求复苏不及预期、房企出险风险蔓延。
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