巨化股份(600160)：Q3制冷剂环比量跌价升 聚合物等板块或有承压 业绩基本符合预期

　　公司发布2024 年三季报，业绩基本符合预期。24 年前三季度公司实现营业收入179.06 亿元（yoy+12%），归母净利润12.58 亿元（yoy+68%），扣非后归母净利润11.84 亿元（yoy+72%），毛利率16.95%（yoy+4.08 pct），净利率7.76%（yoy+3.03 pct），业绩基本符合预期。其中24Q3公司实现营业收入58.26 亿元（yoy-2%，QoQ-12%），归母净利润4.23 亿元（yoy+65%，QoQ-19%），扣非后归母净利润3.90 亿元（yoy+68%，QoQ-23%），毛利率17.39%（yoy+6.78 pct，QoQ-0.99pct），净利率8.01%（yoy+3.51 pct，QoQ-0.97 pct）。2024 年前三季度公司业绩同比增长的主要原因为：制冷剂量价齐升。其中24Q3 单季度归母净利润环比下滑的主要原因为：1）公司毛利率环比下滑，我们预计主要系相对低毛利的制冷剂外贸端收入占比提升所致；2）预计含氟聚合物盈利环比承压。
　　三季度制冷剂量跌价升，配额扰动斜率但终点未变，行业长景气依旧。24Q3 公司制冷剂外销量同环比+10%/-10%至8.5 万吨，均价同环比分别增长45%、14%至28152 元/吨，营业收入同环比+60%/+3%至23.9 亿元。销量方面，根据产业在线数据，24Q3 国内家用空调销量同环比变化+7%/-34%至4137 万台，淡季下制冷剂需求环比亦有下滑。售价方面，根据百川盈孚的报价，三季度R32 长协价环比继续上扬，但R22 与R134a 涨幅相对较小，R125 均价环比下滑近1 万元/吨，我们测算24Q3 几种主流制冷剂内贸均价为32208 元/吨，环比提升约244 元/吨，外贸均价为27262元/吨，环比提升约2093 元/吨。展望四季度，预计公司制冷剂板块均价环比将继续提升，截至2024年10 月24 日，我们测算24Q4 几种主流制冷剂的内贸均价为34026 元/吨，环比提升约1900 元/吨，外贸均价为29646 元/吨，环比提升约2400 元/吨；随着制冷剂传统消费淡季结束，新冷年开启，预计公司制冷剂板块销量环比有望增长。25 年制冷剂配额总量设定与分配方案已公布，R22 内用配额加速削减，供需缺口有望拉大；R32 增发4.5 万吨，但我们预计依然将呈现供需紧平衡态势，24Q4长协价的再次上扬亦是印证；海外库存逐步去化，需求释放下R32 外贸价格已赶超内贸，其余制冷剂品种有望复刻。在国际公约大框架下，制冷剂长期逻辑仍存，政策的制定锚定供需而非价格，行业格局向好趋势不变，看好制冷剂内外贸价格共振上行。
　　石化材料及含氟精细化学品同比量增明显，静待氟化液放量提升附加值。24Q3 石化材料板块外销量同环比+39%/-6%至13.51 万吨，均价同环比+1%/+2%至7730 元/吨；含氟精细化学品板块外销量同环比+257%/-14%至1421 吨，均价同环比-32%/+38%至61375 元/吨。该板块产销量同比增长较快但均价有所下滑，我们预计是合并飞源化工所致。根据公司23 年年报，5000 吨/年巨芯冷却液项目一期1000 吨/年运行状况良好，随着全氟聚醚和氢氟醚等产品的验证及放量，含氟精细化学品板块附加值有望持续抬升。
　　含氟聚合物等板块量价环比修复，但预计受成本端影响利润仍承压。24Q3 分板块看，1）含氟聚合物材料板块外销量同环比+2%/+5%至1.19 万吨，均价同环比-7%/+2%至39051 元/吨；2）食品包装材料板块外销量同环比+12%/+21%至2.41 万吨，均价同环比-3%/+9%至12214 元/吨；3）基础化工板块外销量同环比+4%/+3%至42 万吨，均价同环比+3%/+10%至1747 元/吨，4）氟化工原料板块外销量同环比+4%/+7%至9.57 万吨，均价同环比+33%/+10%至3619 元/吨。
　　投资分析意见：2024 年各企业HFCs 配额已下发，行业格局优化叠加下游需求的超预期将带来制冷剂价格价差的底部拐点向上，涨价弹性大，后续二代三代制冷剂价格有望迎共振上行。考虑到配额增发，制冷剂订单节奏等影响，我们下调公司2024-2026 年盈利预测为19.50、41.63、54.35 亿元（前值为24.23、46.36、60.27 亿元），对应EPS 分别为0.72、1.54、2.01 元，当前市值对应PE 为29、14、10 倍，参考行业可比公司三美股份、昊华科技、东阳光、金石资源2025 年的PE 均值（19），考虑到公司三代制冷剂配额领先，具备较强的行业话语权，我们维持增持评级。
　　风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3.原料价格大涨；4.新项目进展不及预期。
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