贵州茅台(600519)2024年三季报点评：Q3营收显韧性年度目标兑现可期

　　事件：公司于10 月26 日发布2024 年三季报，24 年Q1-3 公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润1231.23/608.28/607.79 亿元，同比+16.91%/+15.04%/+15.08%，全年15%的营收目标兑现可期。其中单24Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润396.71/191.32/191.09 亿元，同比+15.56%/+13.23%/+13.28%。截至24Q3 期末合同负债99.31 亿元，较23 年末减少41.95 亿元，单Q3 期内环比减少0.62 亿元。用“单季度营收+Δ合同负债”核算真实营收，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，24Q3 真实营收396.09 亿元，同比+3.18%慢于同期营收增速，24Q3 经营性现金流量净额78.0 亿元，同比-60.2%，均由于公司今年回款节奏快于去年。
　　线上线下价差缩窄、倒挂使“i 茅台”申购阶段性预冷，非标加大投放导致直销渠道占比显著提升。分拆24Q3 经营性数据：
　　分产品看：茅台酒/系列酒分别实现收入325.59/ 62.46 亿元，同比增长+16.32%/+13.14%。其中，茅台酒的增长主要来自飞天提价（飞天969 提至1169 涨幅20%）及非标产品（生肖、精品、散花、年份、100ml 小茅和公斤茅等）的投放增加。系列酒增速放缓主因公司7 月起暂停投放1935 合同计划量，以控量保价消化库存。
　　分渠道看：直销/批发代理渠道分别实现收入182.61/205.43 亿元，同比增长+23.50%/+9.72%。直销渠道中“i 茅台”不含税收入45.16 亿元，同比-18.37%，或系部分产品线上线下价差缩窄甚至倒挂导致消费者申购积极性降低导致。Q3 直销营收占比环比提升+7.11pcts 至47.06%，考虑到国资停货及直营店团购渠道控货，Q3 直销占比大幅提升或与Q3 增量的非标类产品通过自营店投放给社会经销商有关。
　　分区域看： 国内/ 国外地区分别收入375.26/12.79 亿元， 同比+15.22%/+35.74%；
　　经销商数量上：24Q3 末经销商数量合计2228 家，其中国内/国外分别2122/106 家，Q3 期内分别净增加25/0 家，新增经销商均为系列酒经销商。
　　系列酒结构下移拖累毛利率，税金附加压制净利率水平。毛利率方面：24Q1-3/24Q3 分别为91.69%/91.23%，同比-0.18/-0.44pcts，毛利率下降或与系列酒结构下移有关，一方面1935 停货后中低价位系列酒占比增加，另一方面渠道反馈1935 恢复发货后在部分地区打破“双轨制”取消计划外价格，导致平均打款价下移。费用率方面：公司24Q1-3 销售/管理费用率分别为3.44%/4.68%，同比+0.53/-0.76pcts，24Q3 分别为4.08%/4.87%，同比+0.36/-0.67pcts。预计Q3 广宣等市场费用投放有所增加。归母净利率：24Q1-3/24Q3 分别为49.40%/48.23%，同比-0.80/-0.99pcts；前三季度税金及附加/营收同比提升+0.95pcts，对净利率水平所有压制。
　　投资建议：公司具备品牌护城河，渠道抗风险能力强，在当前产业加速出清背景下，公司以政策空间换时间，供给端针对总量、结构、价格的调节工具众多且操作空间充足，有能力通过主动的逆周期调整以实现平衡、长远、稳健发展。
　　预计公司24-26 年分别实现营业收入1744/1880/2024 亿元， 同比15.8%/7.8%/7.7%,归母净利润869/950/1029 亿元，同比16.3%/9.3%/8.3%，当前股价对应PE 分别为23/21/19 倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。
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