周大生(002867)：黄金销售持续承压 Q3线上业务逆势增长

　　投资要点：
　　公司公布2024 年三季报，业绩符合预期。1）24Q1-Q3 公司实现收入108.09 亿元，同比-13.49%，归母净利润8.55 亿元，同比-21.95%，归母扣非净利润8.37 亿元，同比-20.55%。2）24Q3 公司实现收入26.12 亿元，同比-40.91%，归母净利润2.53 亿元，同比-28.7%，归母扣非净利润2.52 亿元，同比-27.23%。
　　金价+消费意愿双重影响，黄金增长承压趋势延续，镶嵌品类降幅收窄。据公司公告，24Q1-Q3 素金/镶嵌类产品营收为88.96/5.85 亿元，同比-15.04%/-22.46%。我们认为金价+消费意愿双重影响，黄金首饰消费观望情绪延续，据中国黄金协会，24Q1-Q3 国内黄金首饰消费量达400 吨，同比-27.53%，金条及金币283 吨，同比+27.14%。24Q3黄金首饰和金条金币消费量达130/69 吨，同比分别-29.2%/-9.2%。终端销售疲软，影响加盟商补货意愿持续下滑。24Q3 公司持续加大产品研发和迭代优化，提升品牌势能，镶嵌/素金实现2.13/19.34 亿元，同比-7.06%/-48.28%，镶嵌降幅收窄。1-9 月公司自营线下/ 电商/ 加盟黄金类产品收入12.62/10.22/65.25 亿元， 同比+12.85%/-7.44%/-19.92%。24Q3 黄金产品在自营线下/线上/加盟渠道营收分别为3.58/2.61/12.91 亿元，同比分别-3.68%/+5.10%/-58.15%。
　　Q3 拓店节奏放缓，线上业务逆势增长。截止24Q3，公司门店总数为5235 家，较24Q2净增加5 家，其中自营/加盟门店分别为349/4886 家，较24Q2 环比+6/-1 家。公司已深耕布局淘天、京东、拼多多等主流电商平台，积极开展深度合作，优化运营策略，并匹配消费者偏好布局时尚银饰等品类，推动线上Q3 逆势增长。24Q3 自营/电商/加盟渠道分别实现营收3.91/4.62/17.28 亿元，同比分别-3.65%/+14.07%/-51.58%。
　　毛利率明显改善，自营门店开办及广告宣传费用增加影响持续。24Q1-Q3 与24Q3 公司实现毛利润为22.24/7.18 亿元，同比-2.3%/-8.7%，毛利率为20.58%/27.48%，同比+2.36pct/+9.70pct，我们认为主因金价处于持续上涨周期，及高毛利率品类营收占比提升。24Q3 期间费用率为12.62%，同比+7.03pct。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为11.29%/0.94%/0.11%/0.28%，同比+6.31/+0.38/+0.05/+0.29pct。
　　其中，自营门店增加带来相应员工薪酬、租赁费用及广告投放宣传活动增长，同时电商渠道费用增长综合提高销售费用支出。
　　维持“买入”评级。公司作为国内最具规模的珠宝品牌运营商之一，在门店网络、产品矩阵、线上电商和供应链等方面具备壁垒。展望Q4 进入传统消费旺季，金价呈现稳步上行趋势，有望助力观望情绪减弱。在此背景下，公司不断巩固自身品牌和产品壁垒，发力门店高质量发展，积蓄长期发展动能。考虑到金价对终端消费扰动的不确定性影响，我们下调24 年盈利预测，预计24-26 年归母净利润分别为10.86/12.18/13.47 亿元（原值为12.79/14.36/16.25 亿元），对应 PE 为11/10/9 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：金价大幅波动，展店不及预期，行业竞争加剧。
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