银行行业2月信贷社融点评：投放减弱 资金缓和

　　投资要点
　　投放边际减弱，债务置换提前。
　　数据概览：2025 年2 月社融新增2.2 亿，同比多增7374 亿，余额同比增长8.2%，增速环比扩大0.2pc；人民币信贷新增1.0 万亿，同比少增4400 亿，余额同比增长7.3%，增速环比缩窄0.3pc。2025 年2 月M1（口径修订后）同比增速为0.1%，增速环比缩窄0.3pc；M2 增速环比持平于7.0%。根据金融时报报道，2 月份企业新发放贷款加权平均利率约3.3%，同比下降40bp；个人住房新发放贷款加权平均利率约3.1%，同比下降70bp。贷款利率保持在历史低位水平。
　　信贷：新一波债务置换到来。2025 年2 月人民币信贷新增1.0 亿，同比少增4400亿。其中，居民贷款负增3891 亿，同比少减2016 亿。企业实体贷款（不含票据）新增8700 亿，同比少增9500 亿，票据贴现和非银贷款总计新增4537 亿，同比多增3259 亿。
　　（1）居民端，消费复苏或不及预期，零售贷款1-2 月累计同比少增。如果剔除春节假期错位影响，我们重点观察1-2 月累计数据。2025 年1-2 月居民贷款新增547亿，同比少增3347 亿。其中，居民短期贷款负增3238 亿，同比多减1898 亿；居民中长贷新增3785 亿，同比少增1449 亿。我们猜测按揭贷款或呈现回暖态势，但个人消费贷款和个人经营性贷款等产品的信贷需求或不及去年同期。2 月TOP100 房企实现销售金额1881 亿元，同比增长1.2%。地产市场延续止跌回稳的态势。
　　（2）企业端，受提前还款影响，长贷大幅同比少增。2025 年2 月企业短期贷款新增3300 亿，同比少增2000 亿；企业长贷新增5400 亿，同比少增7500 亿。①年内债务置换开启。1-2 月地方政府再融资专项债累计净融资8151 亿，同比多增8148 亿。2025 年置换节奏显著提前，地方政府隐债置换可能带动新一轮的公司长贷提前还款。预计2025 年置换债发行节奏将较2024 年更为平稳。②票据补量行为明显。1-2 月票据融资累计负增3456 亿，累计同比少减9044 亿。实体信贷需求较弱，带来开门红期间票据压降力度的减弱。根据NEX 报价，跨月转贴一票难求，2 月28 日利率在0.01%成交，说明部分银行存在规模短缺收票的情况。③全年信贷增速可能呈现U 型趋势。3 月初6M 国股票据转贴价格小幅回升至1.32%，三月开门红可持续性有待观察。预计2025 年整体信贷增量或在18.5 万亿，同比多增4100 亿；同比增长7.1%，增速较2024 年收窄0.5pc。节奏上来看，受化债节奏影响，全年信贷增速可能呈现U 型趋势。
　　社融：政府债供给大幅增加。2025 年2 月社融新增2.2 万亿，同比多增7374 亿。
　　政府债券为主要贡献项，人民币贷款为主要拖累项。2 月政府债券新增1.7 万亿，同比多增1.1 万亿。总体上，今年财政靠前发力，以存量置换债务为主，增量债务适度多增。其中，置换债领域大幅多增，1-2 月累计同比多增8148 亿，非置换债领域适度多增。1-2 月国债净融资额8716 亿，累计同比多增5303 亿；地方政府一般债和除置换债外的专项债净融资额分别为2140 亿和7197 亿，分别累计同比少增124 亿和多增2746 亿。
　　M1 和存款：自律影响边际减弱。2 月M1 同比增速为0.1%，增速收窄0.3pc；M2同比增速环比持平于7.0%。2 月人民币存款新增3.3 万亿，同比多增2.3 万亿，主要为财政存款同比多增1.1 万亿。其中，同业存款新增1.2 万亿，同比基本持平，同业自律影响或已边际减弱。
　　投资建议：我们认为3 月起银行股有望重启绝对收益行情，主要是“抽水”压力边界缓解以及绝对收益资金入市。选股线索：①高股息稳健银行股，推荐中信银行、招商银行、工商银行、沪农商行；②优质/改善性银行，推荐成都银行、江苏银行、苏州银行、重庆银行、上海银行。③H 股高股息内银股有配置价值，关注中信银行、重庆银行、工商银行。综合考虑，当前A 股重点推荐：中信银行、成都银行、江苏银行；H 股关注：中信银行、重庆银行、工商银行。
　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露，政策不及预期。
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