“保险行业101”基础研究系列报告之三：如何理解人身险公司的估值？

　　内含价值估值法是保险公司的估值体系所特有的。人身险的盈利模式具有一定特殊性：1）先有收入，后有支出；2）保险合同具有长期性，保单盈利无法在当期利润表中体现，因此使用内含价值（EV）作为财务报表的补充。EV 由有效业务价值（VIF）及调整后净资产两部分组成，其中VIF 可以理解为存量有效保单未来可分配利润的贴现值。一般情况下，人身险公司和以人身险业务为主的保险集团公司使用P/EV 进行估值。
　　2021 年以来，A 股上市保险公司P/EV 均值降至1.0x 以内，核心反映三大问题：1）内含价值折价：折价主要反映市场对于利差损风险的担忧（影响估值的核心因素）、精算模型的不透明性；2）资产端风险：主要涵盖对于地产行业相关资产减值的担忧；3）NBV 可持续增长的不确定性。截至6 月26 日，平安、新华、太保、国寿PEV（25E）均值为0.68x，估值位于近10 年以来的39%分位点，已修复至2021 年6 月水平，但与当时相较存在三大核心差异：
　　1）多数险企传统账户投资收益率假设下降100bps 至4.0%，有效反应投资收益中枢下行对于EV 的负面影响；2）NBV 的成长性自2023Q1 以来得到持续验证；3）长端利率下行态势，对利差损风险的担忧依然为目前影响上市险企长期估值表现的核心因素，截至6 月26 日，10 年期国债到期收益率降至1.65%，较21 年6 月均值（3.10%）下降145bps。
　　当前上市险企估值隐含的投资收益率，依然低于实际投资表现。P/EV 估值长期低于1.0x 的态势下，传统的内含价值估值法难以给出可达成市场共识的目标估值；同时，在长端利率降至历史低位的情况下，上市险企的历史估值表现对于当前目标估值同样不具备可参考性。我们认为，目前更应该从市场估值隐含的长期投资收益率预期这一角度反向评估当前估值的合理性。截至6 月26 日，P/EV（25E）表现中国人寿（0.78x）/中国平安（0.70x）/新华保险（0.67x）/中国太保（0.59x）。以最新可得的EV 敏感性表现为基准（2024A），假设投资收益率与VIF 为线性相关，且调整后净资产不存在折价，不考虑风险贴现率的同步调整，测算当前估值隐含投资收益率分别为中国人寿（3.03%）、新华保险（2.78%）、中国平安（2.40%）、中国太保（2.05%），分别低于2024年公司净投资收益率表现44bps、42bps、140bps、175bps，较模拟税前10年期国债到期收益率（10 年期国债到期收益率/（1-25%），6 月26 日水平）+84bps、+58bps、+20bps、-14bps，当前人身险公司的价值仍存在一定低估。
　　投资分析意见：目前保险板块兼具基本面及资金面催化，预定利率有望于Q3再次下调，预计将带动新增负债成本进一步优化，我们持续推荐新华保险、中国人寿（H）、中国人保（H）、中国平安、众安在线、友邦保险。
　　风险提示：长端利率下行、权益市场波动、产品转型不及预期、大灾频发。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

   【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

【广告】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。邮箱：news_center@staff.hexun.com