建筑装饰行业周报：当前为何要重视“类银行”建筑央企投资机会？

　　国内建筑行业商业模式本质为类金融属性，与银行有一定相似性。由于国内建筑行业竞争激烈，建筑企业需要为业主进行垫资以获取项目，除赚取施工环节的利润外，很重要的盈利模式是为业主提供垫资服务来赚取资金息差，因此项目的获取以及规模增长很大程度上依赖资金的驱动，商业模式逐渐演变成重资产、高杠杆的类金融属性。资产端看，建筑企业的资产主要是货币资金、短期或长期应收款项，均为金融类资产。其中应收账款、合同资产等短期应收科目相当于为业主提供的短期融资（对应银行的短期贷款）；PPP 等投资类项目形成的其他非流动资产、长期应收款等长期应收类科目相当于为业主提供的长期融资（对应银行的长期贷款）。负债端看，建筑企业主要是靠应付账款、合同负债等经营性负债融资（可类比于银行的存款），不足部分需要依靠银行贷款、发行债券等外部融资支持。整体看，大建筑企业可以认为是一种“影子银行”，对建筑产业链（集中在基建、地产链）提供大量信用，与银行商业模式较为类似。
　　与商业模式类似的银行板块相比，当前建筑板块存显著补涨需求。银行板块自2023/12/20 底部上涨至今（（2025/7/11），涨幅达76.1%，期间建筑板块涨幅仅13.5%，涨幅落后62.7pct；银行板块PB 上升0.23，建筑板块PB 仅上升0.02。建筑板块上涨幅度及估值提升幅度显著落后。建筑板块下游需求主要来源于基建和房建产业链（与银行放贷客户存在一定重叠），此前建筑板块指数下行、估值收缩主因市场对政府及地产开发商业主回款偏慢及需求收缩的担忧，而当前市场对基建和地产悲观预期已经较为充分定价，板块估值持续筑底。因此相对于商业模式类似的银行板块，我们认为当前建筑板块存明显的补涨需求。
　　对中长期资金来说，建筑央企股息率具备较强吸引力。A 股来看，当前A股部分建筑央企龙头股息率具备一定优势（如中国中铁、中国铁建、中国交建均超3%），且今年以来银行板块股息率与建筑板块差额持续收窄，反映出A 股建筑龙头投资吸引力明显增强。H 股来看，建筑央企龙头股息率普遍较高，其中中国交通建设、中石化炼化工程超过6%，中国中铁、中国铁建、中国建筑国际超过5%。我们统计7 个港股建筑央企龙头股息率均值与7 个港股银行龙头股息率均值同为5.09%（2025/7/11 数据），反映出港股建筑龙头在股息率角度已具备较强吸引力。此外，今年1 月证监会等六部委印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，显示当前监管政策积极引导中长期资金入市，预计增量中长期资金将重点投入至业绩稳健、股息率高、市值较大的标的。同时根据税务规定，内地机构连续持有H 股满12 个月取得的股息红利所得，依法免征红利税（最高所得税率25%），进一步从税收优惠方面鼓励长期持股。因此对于保险等持股周期长（如大于一年）的机构投资者来说，建筑央企港股估值极低、股息率高，长期配置的性价比凸显，后续有望获得长期增量资金流入。
　　政策有望带动下半年基建实物工作量加快落地，叠加低基数影响，建筑央企营收业绩有望边际改善。上半年出口、制造业及基建投资韧性较强，但消费及地产复苏乏力，整体看内需不足、预期较弱的约束仍在。5 月中美关税缓和，短期经济压力或有减轻，但下半年抢出口结束后，经济下行压力可能加大，预计扩内需政策有望继续加码，从财政政策发力方向上看，一方面政府将加快现有财政政策落地实施，专项债、特别国债、特殊再融资债等预计将显著加快发行和使用；另一方面，下半年增量财政政策可期，我国有望根据需要扩大赤字、专项债、特别国债和特殊再融资债券资金额度，同时政策性金融机构、央企债券等“准财政”工具也有望发力。此外，　　从基数效应考虑，2024 全年建筑央企营收与业绩分别同降3%/12%，其中Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收分别同比+2.5%/-6.5%/-7.3%/-2.3%；单季归母净利润分别同比+0.7%/-15%/-15%/-17%，24 年Q2 起板块收入业绩出现明显下滑，基数显著降低，预计今年下半年收入与业绩同比增长数据有望出现明显边际改善。
　　建筑央企带头“反内卷”，有望缓和行业竞争压力、改善项目盈利预期。
　　本周33 家建筑类中央企业、地方国企、民营企业基层党组织联合发出《关于号召建筑行业党组织和广大党员在营造风清气正行业环境中走在前作表率的倡议书》，提出要共同推动行业转型，摒弃“内卷式”竞争，同时提出以科技创新加快转型升级，追求内在价值、长期价值，不拼凑规模、盲目扩张、过度负债，不设“空壳架构”虚耗资源，共同维护市场秩序。近年来随着行业需求有所收紧，建筑行业竞争有所加剧，项目盈利性普遍承压，本次建筑央国企及代表性民企带头推动行业反内卷，有望缓和建筑行业竞争态势，进而改善行业盈利预期。
　　投资建议：大建筑企业可认为是一种“影子银行”，对建筑产业链提供大量信用，与银行商业模式较为类似。2023 年底以来银行板块大幅上涨，建筑板块显著落后，当前存显著补涨需求。其中头部建筑央企A 股股息率吸引力有所增强，H 股则与银行板块股息率处同一水平，具备较高投资性价比。
　　此外，今年下半年政策有望推动基建实物工作量加速落地，在低基数背景下建筑央企盈利边际改善确定性高，估值存修复动力。核心推荐低估值建筑央企龙头中国能源建设（H）/中国能建（（A）（（定增获批，市值管理动力显著增强，分红有望继续提升）、中国建筑、中国交通建设（H）/中国交建（A）、中国化学、中国中铁（A+H）、中国铁建（A+H）、中国建筑国际（H）、中国电建，关注中石化炼化工程（H）等。
　　风险提示：政策不及预期、实物工作量推进不及预期、应收账款减值风险等。
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