食品饮料行业：从茅五持仓看本轮白酒周期

　　核心观点：
　　周度聚焦：从茅五持仓看本轮白酒周期。（1）从近期披露的基金持仓数据看：本轮调整周期主动权益基金持续减仓白酒板块，2025Q2 白酒超配比例已接近上一轮周期低点，剔除四大机构后非消费基金白酒持仓比例已连续四个季度落入低配区间。（2）从茅台、五粮液基金持仓看：本轮调整期茅台主动权益基金重仓比例已率先降至标配区间，后续面临的进一步减持风险相对较小。（3）对比两轮白酒调整期：相较五粮液等其他酒企，茅台在行业调整期内具有更强的业绩韧性，受外部需求扰动的影响幅度相对较小，往往有着更高的买入度。因此上轮调整期（2012-2014 年）内茅五主动权益基金重仓的相对比例与白酒指数表现呈现较强负相关关系。对比之下，本轮调整期茅五相对估值、茅五主动权益基金持股相对比例持续扩大，但均弱于上一轮周期高点。隐含了市场对于未来白酒需求收缩，行业调整的预期，但预期强度弱于上一轮周期低点（3Q13-1Q14）。
　　周度跟踪：（1）上周(7.21-7.25)食品饮料板块涨跌幅+0.7%，在申万一级行业中排名26/31，跑输沪深300 指数1.0pct。子板块中预加工食品、保健品涨跌幅排名靠前，分别为+2.0%、+1.9%，其他酒类、乳品涨跌幅排名靠后，分别为-0.4%、-0.7%。上周食品饮料板块87 只个股上涨、31 只个股下跌，分别占比73.7%/26.3%。（2）截至7 月25 日，食品饮料/白酒板块PE-TTM 绝对估值分别为21.4x/18.5x。相对估值（较沪深300）分别为1.59/1.37 倍。（3）行业数据：根据今日酒价、百荣酒价数据，上周（截至7.25）散瓶飞天茅台批价1870 元，环周(较7.18)持平，整箱飞天茅台批价1920 元，环周(较7.18)下降10 元。
　　普五/国窖1573 批价为870/835 元，环周持平。
　　投资建议：（1）大众品方面：大众品行业渠道变革，消费者追求“性价比+高价值”。为适应消费趋势和渠道变化，我国大众品企业需关注性价比、健康、便捷、功能等需求，产品力强的细分赛道龙头有望受益。
　　此外，大众品龙头出海亦存在发展机遇，核心推荐：燕京啤酒、立高食品、天味食品、东鹏饮料、盐津铺子、劲仔食品、新乳业、千禾味业、华润啤酒、康师傅控股。（2）白酒方面：白酒历经四年调整期，2025年有望迎来“估值+业绩”双底，板块进入中周期买点，股息率与十年期国债收益率比值较高，配置性价比显现。看好行业出清后需求面的恢复。核心推荐：山西汾酒、今世缘、贵州茅台、泸州老窖、五粮液。
　　风险提示：宏观经济不及预期；消费力恢复不及预期；食品安全问题。
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