交通运输行业：基础设施类稳健运营类略低预期 看好物流发展

　　快递：顺丰控股总利润稳健增长，电商快递价格战影响利润下滑。
　　1） 件量端：二季度行业及龙头件量延续相对高增长。Q2 快递行业实现业务量505.1 亿件，同比+17.3%，其中，中通、圆通、韵达、申通、顺丰分别实现业务量98.5 亿件、80.8 亿件、66.5 亿件、65.4 亿件、42.7亿件，从同比增速来看，顺丰31.2%＞圆通21.8%＞中通16.6%＞申通16.0%＞韵达11.2%；从市场份额变化来看，顺丰+0.9pct＞圆通+0.6pct＞中通-0.1pct＞申通-0.2pct＞韵达-0.7pct。
　　2） 价格及盈利端：二季度价格博弈程度加剧，公司单票盈利承压。Q2 快递行业单票价格7.39 元，同比-6.82%，环比-3.52%。
　　a) 直营快递：Q2 顺丰归母净利润35.04 亿元（+21.0%），扣非归母净利润25.77 亿元（+3.5%），归母净利率同比提升0.36pct 至4.55%。
　　b) 加盟快递：受价格博弈程度加剧影响，Q2 中通调整后净利润20.53亿元（-26.8%），单票调整后净利润0.208 元（-0.124 元），圆通归母净利润9.74 亿元（-6.8%），单票归母净利润0.120 元（-0.037元），韵达归母净利润2.08 亿元（-66.9%），单票归母净利润0.031元（-0.074 元），申通归母净利润2.17 亿元（-11.9%），单票归母净利润0.033 元（-0.011 元）。
　　3） 投资建议：继续看好顺丰控股业绩稳健性，关注电商快递反内卷推进。
　　a) 直营快递：Q2 顺丰控股利润稳步提升，公司时效快递利润基本盘构建深厚壁垒，新业务盈利持续增厚，继续看好顺丰控股业绩稳健增长；
　　b) 加盟快递：在“反内卷”背景下， 8 月4 日广东省率先调整快递底价，此后多地快递行业协会联合呼吁“反内卷”，叠加9 月1 日起社保新规实施及快递行业旺季临近，快递行业价格有望继续上涨，或带动加盟快递盈利修复，建议关注后续行业“反内卷”政策实质性落地进展及旺季涨价情况。
　　 航空：票价疲弱拖累整体盈利，油价下行助力成本缩减。
　　1） 经营情况：二季度运力主要增投国际线，客座率高位。
　　a) ASK 方面，国航/南航/东航/春秋/吉祥/海航25Q2 综合ASK 同比分别+4.1% / +6.0% / +8.5% / +12.1% / +1.7% / +11.4%；其中国内线ASK 同比分别+1.1% / +2.0% / +3.8% / +10.9% / -10.2% /+2.6%，国际及地区线ASK 同比分别+10.9% / +18.2% / +18.6%/ +17.2% / +47.9% / +52.1%。
　　b) 客座率方面，上述航司25Q2 客座率分别为81.2% / 85.6% / 85.6%　　/ 90.4% / 86.3% / 82.4%，同比分别+2.2 / +2.4 / +3.9 / -1.0 / +2.8/ -0.4pct，其中国内线客座率同比分别+2.8 / +2.5 / +4.1 / -0.5 /+3.2 / +0.6pct，国际及地区线客座率同比分别+1.3 / +2.4 / +3.7 /-3.0 / +4.5 / +0.2pct。
　　c) RPK 方面，上述航司25Q2 综合RPK 同比分别+7.0% / +9.1% /+13.6% / +10.9% / +5.1% / +10.9%。
　　2） 财务情况：营收稳增，油价下行带动单位成本下降。
　　a) 单位收益及成本方面，二季度国航/南航/东航/春秋/吉祥/海航单位RPK 收入分别为0.563 / 0.551 / 0.506 / 0.374 / 0.441 / 0.494 元，同比分别-3.5% / -2.2% / -5.1% / -4.4% / -2.9% / -1.6%，单位成本分别为0.432 / 0.429 / 0.412 / 0.300 / 0.342 / 0.396 元，同比分别-4.4% / -5.3% / -4.8% / -4.7% / +4.3% / -6.4%。行业票价偏弱，航司单位收益下降；同时油价下行等带动单位ASK 成本下降。
　　b) 营收及归母净利方面，Q2 上述航司营收分别为407 / 429 / 334 /50 / 53 / 155 亿元，同比分别+3.2% / +6.7% / +7.8% / +6.0% /+2.1% / +9.1%；对应归母净利分别为2.38 / -7.86 / -4.36 / 4.91 /1.60 / -2.15 亿元，同比分别+121.5% / +60.4% / +77.8% / -10.7%/ +35.5% / +83.7%。三大航及海航Q2 同比减亏，国航实现扭亏；吉祥利润同比增长，春秋受去年税盾因素带来的利润基数较高影响，归母净利有所下滑。
　　3） 投资建议：供需关系及竞争格局有望改善，看好座收回升业绩弹性。我们认为2025 年行业供给收缩确定性较强，运力提升空间有限，需求端因私出行需求较强，行业客座率高位持续，供需或能持续改善。同时，近期民航局积极倡导“反内卷”行动，有望推动市场竞争回归理性，消减恶性低价竞争行为。多重因素叠加，或有望推动航司单位座收回升，带来业绩弹性。看好航空出行的持续复苏，关注后续“反内卷”进程，建议重点关注中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空等。
　　 港口：板块表现有所分化，集装箱吞吐量维持稳增。
　　1） 经营数据：货物吞吐量整体稳健，集装箱吞吐量维持稳增。
　　a) 行业情况：25H1 全国沿海主要港口货物吞吐量实现57.03 亿吨，同比增长2.5%；集装箱吞吐量实现15227 万标准箱，同比增长7.1%。25Q2 全国沿海主要港口货物吞吐量实现29.65 亿吨，同比增长3.29%；集装箱吞吐量实现7913 万标准箱，同比增长6.09%。
　　b) 青岛港、招商港口集装箱吞吐量稳增：25H1 青岛港集装箱吞吐量、招商港口珠三角集装箱吞吐量、招商港口海外集装箱吞吐量同比增速分别为7.65%、9.21%、5.03%；25Q2 青岛港集装箱吞吐量、招商港口珠三角集装箱吞吐量、招商港口海外集装箱吞吐量同比增速分别为8.10%、3.79%、6.14%。
　　2） 财务数据：集装箱枢纽港业绩稳增。25H1 青岛港、招商港口、唐山港、北部湾港归母净利润同比增速分别为7.58%、3.13%、-19.83%、-15.70%；25Q2 青岛港、招商港口、唐山港、北部湾港归母净利润同比　　增速分别为8.64%、1.71%、-10.50%、40.36%。
　　3） 投资建议：建议关注分红能力稳健的青岛港、招商港口。
　　a) 青岛港：2025 年上半年，公司计划分配可用于分配利润的35%。
　　叠加2025～2027 年分红规划提出“可适当增加分红频次，可在年度内进行多次分红，现金分红不低于可分配利润40%”，我们持续看好公司后续分红水平。基于我们的盈利预测，假设公司分红比例为40%，对应2025 年9 月2 日收盘价，股息率为3.85%。
　　b) 招商港口：公司2025～2027 年分红规划提出“原则上现金分红不低于可分配利润40%”。 基于我们的盈利预测，假设公司分红比例为41%，对应2025 年9 月2 日收盘价，股息率为3.55%。
　　 公路：车流量基于低基数恢复性增长，Q2 板块利润同比+1.2%。
　　1） 行业层面：25Q2 板块盈利稳健增长。二季度全国公路货运量110.78 亿吨，同比+2.9%，公路客运量29.03 亿人次，同比-3.0%，Q2 公路板块营业收入同比-13.4%，归母净利润同比+1.2%，板块利润稳健增长。
　　2） 业绩情况：从上市公司来看，上半年招商公路、山东高速、粤高速A、宁沪高速、深高速、皖通高速、四川成渝归母净利润分别同比-7.6%、+3.9%、+23.6%、-11.8%、+24.0、+18.6%、+19.9%，Q2 招商公路、山东高速、粤高速A、宁沪高速、深高速、皖通高速、四川成渝归母净利润分别同比-17.0%、+3.0%、-8.1%、-19.2%、+59.1%、+16.9%、+24.2%。
　　3） 投资建议：基于成长性叠加高股息主线，关注稳健龙头。推荐投资运营能力优秀、相关多元化外延拓展持续贡献业绩成长性的招商公路，以及核心路产改扩建完工后或量价齐升赋能增长的山东高速。此外，建议关注标的宁沪高速、皖通高速、粤高速A。
　　 铁路：大秦铁路及京沪高铁业绩承压，铁龙物流经营超预期增长。
　　1） 经营情况：
　　a) 铁路货运：受上游货源受限、进口煤炭冲击、能源结构变化等因素影响，上半年大秦线运量同比下降2.2%至1.89 亿吨，Q2 大秦线运量同比小幅提升1.4%至0.96 亿吨。铁龙物流特种集装箱业务稳步增长，上半年完成发送量102.49 万TEU，同比+7.17%。
　　b) 铁路客运：2025 年上半年京沪高铁本线列车运送旅客2499.6 万人次，同比+1.2%，客流量稳增；跨线列车运营里程完成4855.6万列公里，同比+0.1%，京福安徽线列车运行里程完成2040.7 万列公里，同比+7.5%；累计跨线列车运营里程达到6896.3 万列公里，同比+2.2%。本线客流量微增，跨线业务增速放缓。
　　2） 财务情况：
　　a) 大秦铁路：公司基于长期发展战略考虑，非煤货物运输增多，叠加公司新推出物流辅助服务（门到门、站到门），目前仍处于让利引流阶段，综合导致成本大幅提升，Q2 实现归母净利润15.44 亿元，同比-45.2%。
　　b) 京沪高铁：25Q2 公司实现营收108 亿元，同比+0.3%，对应归母净利33.52 亿元，同比-1.22%。京沪线本线车需求偏弱拖累客座率，跨线车相对稳健，盈利略降。
　　c) 铁龙物流：25Q2 实现营业收入28.40 亿元，同比-21.47%，收入下降主要受供应链业务收缩影响；实现归母净利润1.76 亿元，同比+172.50%，利润提升一方面受益于特种集装箱业务板块发送量及毛利率提升，另一方面系24Q2 减值低基数影响。
　　3） 投资建议：铁路货运方面，铁龙物流为国铁特箱运输龙头，受益于新一轮造箱周期，特种集装箱业务有望稳健增长带动利润提升，大秦铁路为国铁集团西煤东运龙头，我们看好公司稳健的经营能力以及可观的股息回报。铁路客运方面，京沪高铁坐拥黄金路产，贯穿南北大通道，旅客出行需求较旺。随路网逐步完善，公司跨线路网服务业务量有望进一步增加；本线客运业务的客流量或能保持增长，若票价能结构性上调，量价稳增有望驱动业绩增长。
　　 航运：25Q2 油运运价反弹，建议关注油运业绩弹性1） 经营数据：25Q2 油运运价反弹，集运运价承压。
　　a) 油运：25H1，波罗的海原油航运运费指数BDTI 平均实现970.30点，同比下滑21.24%，其中BDTI-TD3C 航线（波斯湾→远东）等效期租租金（TCE）平均实现4.05 万美元/日，同比下滑1.87%。
　　25Q2，波罗的海原油航运运费指数BDTI 平均实现1035.03 点，同比下滑12.33%，其中BDTI-TD3C 航线（波斯湾→远东）等效期租租金（TCE）平均实现4.15 万美元/日，同比增长8.67%。
　　b) 集运：25H1，中国出口集装箱运价指数CCFI 平均实现1256.40点，同比下滑7.94%。25Q2，中国出口集装箱运价指数CCFI 平均实现1162.35 点，同比下滑19.23%。
　　2） 财务数据：25H1 中远海能、招商轮船、中远海控、中谷物流归母净利润同比增速分别为-29.16%、-14.91%、3.95%、41.59%；25Q2 中远海能、招商轮船、中远海控、中谷物流归母净利润同比增速分别为-15.26%、12.25%、-42.25%、42.50%。
　　3） 投资建议：根据Clarksons，截至2025 年9 月2 日，2025 年计划交付VLCC 数量为4 艘，合计运力122.1 万载重吨，占现有油轮运力0.17%，考虑到现阶段油轮供给增量有限，全球油轮船队老龄化趋势持续，叠加需求端OPEC+渐进增产策略等因素，我们建议关注油运中远海能、招商轮船业绩弹性。
　　 大宗供应链：经营恢复节奏不一，价格承压，业绩有望触底回升。
　　1） 经营情况：象屿及建发货量稳增，国贸经营承压。当前经济表现偏弱，地缘政治风险增加，大宗商品需求疲弱、价格承压。2025 年上半年，头部企业经营调整节奏不一。厦门象屿/建发股份/厦门国贸25H1 大宗商品经营货量分别为1.21/1.03/0.72 亿吨，象屿经营货量同比+19%，建发保持稳增，国贸同比-8.6%。虽然外部环境仍存在诸多不确定性因　　素，但政策端已有多项积极调控政策落地，经济指标逐渐好转。同时头部企业结构调整逐渐完成后，有望依托其规模效应，在多方面形成优势，份额有望持续提升，经营稳定性增强。
　　2） 财务情况：利润或触底、股息率具备投资价值。厦门象屿、建发股份、厦门国贸25H1 供应链业务营收分别为1985、2678、1511 亿元，同比分别+0.45%、+1.62%、-22.36%。对应实现归母净利（建发为供应链业务利润）分别为10.32、14.20、5.23 亿元，同比分别+32.48%、-0.11%、-37.62%。若上述公司2025 年分红比例能够维持此前平均比例，9 月2 日收盘价对应股息率分别为4.23%、4.04%、4.53%，具备一定投资价值。
　　3） 投资建议：估值低位、分红比例较高，高股息具备较高投资价值。过去两年经济需求表现偏弱，下游客商经济活跃度较低，大宗商品需求量及价格下降，大宗供应链企业盈利水平受到影响。2024 年下半年一揽子增量政策出台，诸多利好政策提振行业需求，工业企业效益有所改善，大宗商品行业或有望迎来周期上行拐点，供应链企业利润或触底，业绩有望回升。估值水平看，当前大宗供应链企业估值分位水平不高；从分红情况看，公司分红比例较高，股息率具备较高投资价值。
　　 投资评级： 看好
　　 风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降；出行需求恢复不及预期；油价大幅上涨风险；人民币大幅贬值风险；客货车流量不及预期；分红政策不及预期；港口整合不及预期；油轮船队规模扩张超预期；航运环保监管执行力度不及预期；委托管理风险；大宗商品价格波动风险；铁路货运收费政策调整风险；客商信用风险；国际业务拓展风险等。
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