啤酒2025年三季报总结：2024需求韧性仍在 2025关注场景修复

　　投资要点
　　25Q3 收入、利润增速环比走弱。2025 年分季度收入、利润增速环比走弱，一方面虽基数前高后低、但消费场景受限使得量价表现有所承压，另一方面虽费用投放维持高位、但成本弹性持续释放，整体毛销差仍有改善。具体来看，25Q1-Q3 啤酒板块营收617.26 亿元，同比+1.99%，归母净利润93.39 亿元，同比+10.43%。分季度来看，25Q1/25Q2/25Q3啤酒板块营收分别为200.43/214.91/201.92 亿元， 同比+3.68%/+1.90%/+0.45%，归母净利润分别为25.19/39.93/28.27 亿元，同比+10.62%/+12.57%/+7.37%。
　　量价边际走弱、成本弹性延续，毛利率仍有抬升。2025 年以来啤酒龙头的销量、吨价表现仍然偏弱，一方面来自于消费力恢复节奏偏慢，另一方面阶段性政策对现饮消费场景亦有影响。但在啤酒β偏弱的背景下，成长期的燕啤、珠啤量价延续亮眼表现。同时成本弹性持续兑现、吨成本持续下降，整体毛利率水平维持抬升态势。毛利率稳步抬升、费用投放相对平稳，整体毛销差持续改善，盈利能力仍有提升。
　　2024 年需求韧性仍在，2025 年关注场景修复。1）大众需求韧性、产品保持优化，量价具备较强支撑。一是宏观层面，中等收入人群可支配收入增速较快，核心省区社零及餐饮表现明显好于上海、北京等高线地区，均表明大众消费力具备较强韧性，对卡位主流大众价位的啤酒需求形成更好支撑。二是产业层面，一方面虽2025 年5 月以来啤酒产量有所波动、但整体仍呈现恢复性增长；另一方面2025 年以来中高端品类销量增速延续更快节奏，如青岛白啤、青岛经典、喜力、燕京U8、97 纯生等大单品仍延续较好表现。2）防御层面而言，当前中国啤酒龙头的自由现金流有望维持高质高位水平，分红率、股息率稳步提升值得期待。
　　2018 年以来啤酒产业升级，华润、青啤等龙头净利率得到了实质性大幅提升，这是自由现金流大幅改善的最核心原因；同时聚焦中高端啤酒品类而投建的智能化大厂建设支出已从阶段性高位逐步回落，后续资本开支有望回落到稳态水平，这是自由现金流持续稳健的逻辑支撑。
　　投资建议：对于啤酒板块，我们认为当前处于底部区域，若以一年维度看，一是年底宏观政策预期变化带来的消费β修复机会，二是来年基本面量价更好兑现的可能性。
　　短期维度来看，当前四季度为啤酒消费淡季，基本面变化不大，关注消费β后续修复机会。消费政策若能推出，预计将带动餐饮、流通场景修复向好，啤酒板块有望迎来β配置机会。
　　中期维度来看，来年啤酒基本面量价更好兑现的确定性更高(当前餐饮场景仍处于相对低位，明年会比今年好)。优选攻守兼备的青岛啤酒(量价节奏转好、动态股息率3%+)，延续高增的燕京啤酒(U8 高增仍将延续)，高端表现突出的华润啤酒(喜力、老雪增势延续)，同时关注珠江啤酒、重庆啤酒。
　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全问题；中高档啤酒竞争加剧。
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