银行行业：对银行存款的再思考：26年重定价展望及脱媒前瞻

　　存款增长回溯：1）量：2020 年开始，新增存款的体量出现明显增长，22-23 年更是跃升至25 万亿元以上，24 年高息揽存行为受到严厉打击后，对公存款的增长动能被明显削弱，往后看对公存款的表现基本由贷款增长情况和财政支出节奏主导，居民存款成为影响存款整体表现的核心因素。 进入25 年，市场年初担忧的由于大量高息存款集中到期重定价可能导致的大幅脱媒实际上并未发生，存款增长整体强劲。2）节奏：开门红前置特征更为突出。2017-2022 年，Q1 新增存款占全年比重基本在40%，而23-24 年这一比重升至60%左右，Q1 或是观察存款脱媒力度的愈加关键的时间窗口。3）定期化：我们认为存款定期化本质上是货币宽松周期的映射，24 年下半年以来存款定期化趋势有松动迹象。我们合理推测，当货币宽松节奏放缓或转向，可能对应存款定期化的停滞乃至退缩。4）期限结构：伴随22 年以来存款挂牌利率的多次下调，银行存款久期于23 年见顶。
　　26 年存款重定价规模、幅度预测及息差前瞻：我们预测银行息差有望企稳回升，其中负债成本的显著改善仍是叙事主线，但“反内卷”叠加“利率比价”，资产收益率的贡献也理应边际改善。1）负债端：存款重定价规模或有增加，幅度有所减弱，但对息差提振效果依旧可观。我们测算26 年进入重定价周期的存款规模约112 万亿元，对计息负债成本率改善的贡献度约17.5BP，对净息差的支撑效果约15.6BP 。既有模型大约表达了58%的负债成本改善效果，线性递推到26 年，计息负债成本率和对净息差的改善效果分别为30BP 和27BP。2）资产端：重定价影响较为有限，关注新发贷款利率拐点的或有出现。25 年总量型货币政策较为克制，综合考量LPR 重定价以及地方化债影响，对26 年银行净息差的影响约-8BP。此外，我们认为基于合理的利率比价关系的考量，资产端收益率的平稳运行有望获得监管更多的关注，我们对于26 年新发贷款利率表现有一定期待。
　　居民存款脱媒回顾与前瞻：1）以居民存款脱媒趋势划分，02 年以来国内银行业存款增长主要经历了四个阶段。2018 年以来尽管有周期性的波动，但居民存款占比M2 趋势性抬升，当前有一定松动迹象。不考虑其他因素，股票市场表现是影响居民存款脱媒与否大趋势的核心变量，而债券市场项下的固收产品超额收益表现更多是带来了大趋势上的阶段性波动。2）基于三个维度的考量，我们对26 年居民存款脱媒幅度并没有很高预期：一是由于到期重定价的存款久期在缩短，重定价的幅度比较难以超过25 年；二是“健康牛”预期下，26 年股票市场对居民存款脱媒的影响预计难以复制25Q3；三是2019 年以来，“10 年期国债收益率-3 年期定存挂牌利率”的中枢基本为40BP，23H2 以来波动的区间明显收窄，综合考虑稳息差与合理的利率比价关系、“反内卷”带来的通胀水平或有改善以及利率走廊已经实质性收窄， 26 年以银行理财为代表的固收产品对居民存款脱媒的牵引效果或相对温和。
　　2026 年银行板块有望回归基本面叙事：十五五开局之年，政策性金融工具加持下资产扩张仍有韧性；仍处于存款集中重定价周期，支撑净息差有望企稳回升；结构性风险暴露仍期待有政策托底。2026 年，保险行业将系统性执行I9，公募考核新规的中长期引导效应也有望显现，我们看好2026 年银行板块绝对收益。建议关注两条主线：1、基本面确定的优质中小行，相关标的：南京银行(601009，买入)、杭州银行(600926，买入)、宁波银行(002142，买入) 、上海银行(601229，未评级)、渝农商行(601077，买入)；2、基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行，相关标的：交通银行(601328，未评级)、工商银行(601398，未评级)。
　　风险提示
　　货币政策超预期从紧；财政政策不及预期；测算相关风险。
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