和讯SGI|佰仁医疗盈利质量下滑，股份支付费用拖累净利润，人工心脏瓣膜继续引领增长，面临两大行业风险

　　11月7日，佰仁医疗以147.21元/股收盘，跌幅3.21%。近一个月呈现震荡上升趋势。

　　从和讯SGI指数来看，佰仁医疗前三季度季度取得76分，低于2021年同期和2020年同期。

　　疫情影响减弱，三季度恢复超预期

　　据了解，佰仁医疗隶属于医疗器械行业，是国内技术领先的动物源性植介入医疗器械研发平台企业，产品覆盖心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗以及外科软组织修复三大领域。

　　2022年前三季度,佰仁医实现收入2.2亿元，同比增长20.3%，归母净利润5985万元同比增长48.1%，扣非归母净利润5009万元，同比增长65.2%。

　　剔除股份支付费用4774万元后，实现归母净利润1亿元，同比增长15.3%，较上半年业绩有所提速。分季度看，2022年Q1-Q3单季度收入分别为0.66亿元、0.75亿元、0.8亿元，分别同比增长26.3%、3.6%、35.5%，佰仁医疗二季度疫情防控，销售业绩增长受影响。三季度疫情影响减弱，增速恢复超预期，西南证券(600369)表示。

　　分业务看，心脏瓣膜置换与修复治疗、先天性心脏病植介入治疗、外科软组织修复三个板块收入分别同比增长27%、18.6%、13.9%，其中，人工心脏瓣膜收入6796万元，同比增长42.8%，继续引领公司增长。

　　生物瓣赛道超车，人工心脏瓣膜继续引领增长

　　佰仁医疗目前已获批准15个Ⅲ类医疗器械产品，核心产品是人工生物心脏瓣膜。

　　人工瓣膜分为机械瓣和生物瓣两大类。其中,生物瓣是指应用其他动物身体上的材料,经过加工处理制成的人工心脏瓣膜。

　　公开资料显示，生物瓣随着抗钙化和耐久性能的提升，以及大量循证医学数据的支持，在海外市场逐渐取代机械瓣成为主流，2010年欧美发达国家生物瓣的使用量已经超过70%。而国内直到2018年，外科生物瓣临床应用比例仅占约20-25%，不过增速可观。国内生物瓣年用量1.8万-2万枚左右，年增长率约12%，约为瓣膜置换手术增速的2倍。

　　对于佰仁医疗来说，国内生物瓣对机械瓣替代转换的大趋势便于赛道超车。

　　佰仁医疗的经营数据也佐证了这一趋势。2017年-2021年，佰仁医疗营收逐年增长，净利润震荡增长。2021年各项产品中，人工生物心脏瓣膜营业收入同比上升129.75%，心脏瓣膜置换与修复治疗业务占比最大（37.55%）。

　　到了2022年上半年，人工生物心脏瓣膜的收入占比达到了99.96%，受此影响2022年上半年毛利率也有所增加。

　　股份支付费用拖累净利润

　　近三年随着营收增长，佰仁医疗净利润反而呈现下跌趋势。之所以增收不增利，主要是大额股份支付费用拖累净利润。 

　　2020年，佰仁医疗确认股份支付费用3420万元；同时，加大研发投入和市场推广力度也导致研发费用和销售费用支出较大，使得收益相关指标同比下降：归母净利润同比下降10.40%，归母扣非净利润同比下降30.30%。剔除股份支付的影响，归母净利润和归母扣非净利润分别同比增长38.46%和22.06%。

　　2021年，佰仁医疗股份支付费用影响净利润金额同比增加3463万元，达6545万元。剔除股份支付的影响后，实现归属于上市公司股东的净利润1.17亿元，同比增长33.55%。

　　另外，2018年佰仁医疗净利润同比下滑，同样和股份支付费用有关。2018年非经常性损益中确认股份支付费用1645万元，剔除股份支付影响，归母净利润为正。

　　佰仁医疗表示，为吸引和留住核心骨干，充分调动其积极性，2020年推出股权激励计划，计划涉及的激励对象共计73人，占公司截止2019年12月31 日员工总数180人的40.56%，包括核心技术人员和董事会认为需要激励的其他人员。

　　在竞争激烈、技术高速迭代的医疗器械市场，研发能力的重要性不用多说。

　　研发投入创新高，在研产品有序推进

　　动物源性植介入医疗器械产品验证周期长，风险高，特别是在人工生物心脏瓣膜领域，掌握抗钙化处理技术需要长期的基础研究、工艺与技术的不断完善和长期临床研究与验证，具有极高的技术门槛，若不能掌握该技术将影响核心竞争力。

　　因此，佰仁医疗的研发投入费用逐年增加，研发投入占营收比重曲折上涨。2021年介入瓣产品临床试验研究全面展开，全年研发费用5890万元，占营业收入的23.39%，剔除股份支付影响后，研发费用占营业收入的比例为19.71%，同比增加6.06个百分点。

　　2022年上半年，佰仁医疗新增2个发明专利申请：一种单向限位可扩张的人工生物心脏瓣膜、一种可预置的人工生物主动脉瓣。截至2021年12月31日，佰仁医疗已获得29项专利，其中发明专利20个、实用新型专利6个、外观设计专利3个。

　　现有产品和规划中的在研产品已形成覆盖全身多部位病变治疗的布局：

截取自2022年半年报

　　目前，佰仁医疗核心在研产品有序推进：

　　在心脏瓣膜修复与置换领域，介入瓣中瓣Renato®和球扩TAVRRenatus®于3-4月已完成临床试验入组，预计2023年2季度提交产品注册；Renatus®升级款分体式介入主动脉瓣系统预计年底完成动物实验和注册检验，有望2023H1启动临床；限位可扩张人工生物心脏瓣膜目前处于注册审评阶段，预计年内获准注册。

　　在外科软组织修复板块，眼科生物补片于2020年5月正式开展临床试验研究，2022年4月7日完成全部患者入组，上半年有41位患者完成1年随访，预计2023年Q2前申报注册；公司血管生物补片已完成患者入组，目前已完成结题。

　　在先心病植介入领域，无支架生物瓣带瓣管道目前正在补充注册审评资料，复杂先心带瓣补片正在准备注册申报，Salus介入肺动脉瓣及输送系统预计2022年底完成患者入组。

　　盈利能力下滑，面临两大行业风险

　　2017年-2021年，佰仁医疗的加权净资产收益率、毛利率、净利率均在震荡下滑，盈利能力下滑，这可能和激励股份支付、新冠疫情突发、行业竞争激烈、产品竞争力下降、研发投入增加等因素相关。

　　剔除股份支付的影响后，佰仁医疗2020年整体毛利率为90.54%，比去年同期减少0.5个百分点；2021年整体毛利率为91.07%，比去年同期增长0.53个百分点。

　　剔除股份支付费用影响，2020年和2021年净利率分别是48.02%、46.33%。2022年前三季度，受收入结构变化影响，高毛利率产品（人工生物心脏瓣膜）占比提升，若剔除股份支付的因素，净利率45.8%，维持高水平。

　　但需注意的是，佰仁医疗存在行业强监管风险和高值医用耗材行业政策变化的风险。

　　国家对植介入医疗器械的生产及经营进行严格监管，包括日常监督和不定期抽样检查，以保证产品符合当时执行的有关法律、法规及产品标准。若不能满足行业监管要求，在定期检查或飞行检查等监督检查中出现重大缺陷，可能导致部分产品注册许可甚至生产经营许可被暂停或取消，产品销售及财务状况将受到不利影响。

截取自网络

　　同时，我国医疗器械集中采购目前已进入常态化阶段，虽然佰仁医疗产品多为创新型产品，被纳入集采范围的可能性较低，但若集采政策超预期或导致一定的政策风险。

　　盈利质量下滑，回款速度和存货周转速度下滑

　　2017年-2021年，佰仁医疗经营活动产生的现金流净额占营收比重震荡下滑。营收与经营活动净现金流变动背离，2021年净现比低至0.3，盈利质量较弱。这可能是因为部分经销商采用赊销收款模式，应收账款增加；同时物料采购、研发项目支出、人员成本等费用增加，导致经营现金净流出加大。

　　2019年-2021年，佰仁医疗应收账款分别为38.83万元、2799万元、4039万元，占当期营业收入的比重分别为0.27%、15.39%、16.04%。

截取自2019年11月招股书

　　随着应收账款的增加，佰仁医疗回款速度也有所下滑。2017年-2021年应收账款周转天数分别是0.92天、1.42天、1.17天、28.08天、48.88天。

　　2017年-2021年，佰仁医疗存货账面价值从256.6万元增加到2196万元。截至今年9月末为2617万元，占总资产之比为2.36%，与营业成本之比为115.49%。

　　同时，伴随着存货账面价值逐年增加，佰仁医疗的存货周转速率却在下滑。

　　2017年-2021年，存货周转率从3.33次下滑至1.55次。截至2022年9月末为0.942次，上年同期为1.154次。存货周转速度减缓，可能意味着存货积压，占用资金影响企业稳健高效运转，因此佰仁医疗需加快存货周转速度。