水羊股份(300740)：调整转型致短期业绩承压 外延驱动全球化高端化进程

　　公司内部调整致业绩承压。前三季度实现营业收入30.45 亿/yoy-9.84%；实现归母净利润0.94 亿/yoy-47.6% 。单三季度实现营业收入7.52 亿/yoy-30.87%，其中预计自有品牌和代理收入端均有30%下滑；实现归母净利润-1143.98 万元，上年同期净利润3761.43 万元，由盈转亏。
　　分业务来看，自有品牌中，由于公司Q3 主动清退御泥坊线下渠道，御泥坊单Q3 收入下滑约60%，同时对于公司利润端产生约4000 万影响；伊菲丹仍表现稳健，Q3 收入预计同比增长约20%+，利润率预计维持18%-20%，由于今年较多专场直播于10 月开播，较去年9 月存在排期差，因此存在收入转化的滞后性，目前10 月来看整体伊菲丹仍表现良好。其他自有品牌由于收窄投放整体收入处于下滑态势，基本处于盈亏平衡。代理业务中，Q3 强生业务由于仍在调整期预计收入下滑30%+，利润率也略有下滑；同时公司主动清退了部分不盈利的小品牌，导致收入端持续承压。
　　品牌结构调整带动毛利率上行，费用率在收入下滑下有所提升。2024Q3 实现毛利率/净利率分别同比+7.67/-5.12pct，公司高毛利品牌占比提升带动毛利率上行。销售/管理/研发费用率分别同比+8.17/+3.73/+1.70pct。销售费用率主要由于收入端的压力和前置费用投放而提升；管理费用率主要由于去年同期股权激励的冲回和中后台组织人员优化而导致基数较低。
　　收购美国高奢美妆ReVive 并取得PA 完整所有权，完善公司高奢品牌矩阵。
　　ReVive 目前已拥有八条产品线，价格带在300-2000 美金，全球市场GMV 约7000-8000 万美金，其中中国市场约占10%。核心产品一夜回春油、口水精华等5 款产品已完成国内备案。由于保密条款相关收购价格暂未披露，但整体交易估值低于EDB。收购完成后，品牌在创始人领导下在美国线下渠道继续保持营运，水羊重点发力该品牌在中国区业务及美国电商业务。
　　风险提示：宏观经济不及预期，销量增加不及预期，行业竞争加剧。
　　投资建议：三季度在公司主动调整下业绩承压，但随着公司未来不断主动收缩中小品牌，并通过收并购ReVive、PA 强化完善自身高端品牌矩阵，有望复制伊菲丹的成功路径，从而完成向新兴高奢美妆企业的战略转型，从而带动业绩及品牌势能的长期健康发展。考虑到公司对大众自有品牌进行收缩调整，同时收购新高端品牌前期预计加大营销投放，强生业务也在自身经营调整期，我们下调公司2024-2026 年归母净利润至1.82/2.79/3.12（原值为3.05/3.59/3.93）亿元，对应PE 分别为29/19/17x，维持“优于大市”评级。
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