荣盛石化(002493)：炼化景气下行带动Q3盈利下滑 未来有望修复

　　公司公告：2024 年前三季度公司实现营业收入2452.0 亿元，同比增长2.6%；归母净利润8.8 亿元，同比提升714.7%；扣非归母净利润6.9 亿元，同比提升630.5%。其中Q3实现营业收入839.5 亿元，环比提升4.7%；归母净利润0.2 亿元，环比下降93.9%；扣非归母净利润约0.2 亿元，环比下降92.0%，业绩略低于我们预期。24Q3 公司毛利率达到11.7%，同比下降4.2pct，主要在于炼化板块库存损失和部分化工品景气回落的影响。
　　费用方面，前三季度公司期间费用率达到4.12%，同比下降1.21pct，主要在于研发支出下降。此外，今年前三季度其他收益增长较大，主要系先进制造业企业增值税加计抵减政策优惠所致。
　　Q3 油价下跌带来库存损失，PX 景气有所回落。油价方面，布伦特油价三季度均价为78.7美元/桶，环比下滑7%，油价下跌背景下，大炼化存在较大的库存贬值压力。价差方面，我们计算24Q3 浙江石化炼化平均价差为1569 元/吨，环比提升5%，但若考虑库存影响，我们计算24Q3 浙石化炼化价差为1271 元/吨，环比下降16%。其中三季度PX 价差有所收窄，根据钢联数据，我们计算Q3 PX-石脑油价差为270 美元/吨，环比下降82 美元/吨，主要由于成品油景气下滑导致PX 上游原料MX 的调油需求减弱，因此PX 存量供应有所提升，导致三季度PX 供应宽松，利润有所下滑。展望四季度，油价虽然预期继续存在下行压力，但原油成本下行带来的价差改善预期将推动炼化利润有所修复。
　　三季度聚酯旺季不旺，未来盈利有望逐步提升。根据隆众数据，受三季度需求淡季影响，我们计算Q3 涤纶长丝价差为1249 元/吨，环比提升169 元/吨，PTA 价差为234 元/吨，环比提升95 元/吨，但原料价格下行压力下预计聚酯端存在一定库存损失。四季度以来，聚酯板块需求有所修复，截至10 月25 日下游织机开工率达到69%，环比9 月中提升2.5pct，聚酯板块盈利存在修复预期，未来涤纶长丝新增产能存在后延趋势，预期供需格局逐步收紧，盈利中枢存在提升空间。
　　与沙特阿美加强合作，打开远期发展空间。根据公司公告，2024 年1 月2 日，公司与沙特阿美签署《谅解备忘录》，主要内容为双方拟分别出售和购买荣盛石化全资子公司中金石化和沙特阿美全资子公司SASREF 各50%的股权，以及按股权比例分别联合开发中金石化和SASREF 的扩建工程。根据公司公告，双方已于4 月22 日已就上述事项取得一致意见并签署《合作框架协议》，与沙特阿美合作落地后，双方的合作也为公司的未来发展赋予更多的成长空间。三季度双方已就部分事项取得一致意见，并于2024 年9 月11 日签署了《联合开发协议的框架协议》，共同推进联合开发协议，用于规范朱拜勒炼化公司联合开发扩建项目所需的联合活动的执行。
　　投资分析意见：考虑Q3 油价下行带来库存贬值影响，我们下调炼化板块毛利表现，对应下调2024-2026 年盈利预测至22.4、51.7、70.1 亿（原为32.9、65.2、83.9 亿），对应PE 分别为43X、18X 和14X。参考行业可比公司联泓新科和华锦股份2025 年的PE 均值（35），考虑沙特阿美的深度参与赋予公司更大的成长空间，我们给予公司2025 年30倍市盈率，维持“买入”评级。
　　风险提示：油价大幅波动，炼化项目开工率不及预期，在建项目投产不及预期等；8 月17日，公司就证监会对全卫军等人内幕交易荣盛石化股票下发行政处罚决定书表示，此次证监会披露的行政处罚决定书中受处罚人员不在上市公司任职，根据相关规定不属于上市公司信息披露的范畴，相关事项对公司经营管理不会造成影响。
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