银行业银行资负跟踪：增值税过渡期中债估值的潜在影响

　　本期：2025/8/4-8/10，上期：2025/7/28-8/3，下期：2025/8/11-8/17。
　　本期观察：8 号（周五）是债券利息收入增值税新税率正式生效日期，同日央行公告7000 亿元买断式逆回购投放，较前期月中投放有所提前，一方面提前应对税期等扰动，另一方面也是对新增值税率影响冲击的缓冲。对于银行业绩而言，如前期研究《九问九答——银行视角看债券增值税政策变化影响》，新增值税率影响主要体现在存量债券浮盈上，而债券浮盈程度与采用的估值收益率直接相关。所以7 号晚间，中债估值发布《关于债券利息收入恢复征收增值税后过渡时期中债债券估值和收益率曲线的编制说明》，核心要点有二：（1）个券估值新老划断，新券新估值，老券老估值；（2）估值收益率曲线只有一条，收益率优先采用新发券市场价格，如果新券没有可靠市场价格，再参考老券收益率。虽然规则明晰了，但后续影响还存在不确定。如果老券没有活跃交易，中债如何给老券算估值收益率。
　　是直接用对应期限新券收益率曲线，还是直接用新券收益率扣税点，影响差异较大。另外，银行系存量债券估值系统中，估值收益率采用个券估值还是收益率曲线取值，影响差异较大；如果是用收益率曲线取值，那就意味着老券相对新券没有估值浮盈。意味着前期点评中老券浮盈逻辑要修正。
　　如果采用用个券估值，那么老券浮盈逻辑还在，但仍涉及非活跃券中债估值质量问题。这些潜在后续问题还要继续交给机构摸索，预计机构会选择盈利有利模式进行推进，所以我们维持银行当年业绩受益，中期业绩略受损，估值偏受益的判断。
　　票据：价方面，本期末1M、3M 和半年票据利率分别较上期末变动-2bp、7bp、-9bp。量方面，截至2025 年8 月8 日，8 月份国有行、股份行、城商行、农商行票据转贴现和直贴累计净买入规模分别为2,929.38 亿元（去年同期1,790.25 亿元）、147.84 亿元（去年同期1,111.64 亿元）、867.57亿元（去年同期966.29 亿元）、979.57 亿元（去年同期1,074.37 亿元）。
　　本期票据利率窄幅波动，大行买票仍快，实体信贷偏弱趋势延续。
　　央行动态：央行公开市场共开展11,267 亿元7 天逆回购操作，操作利率为1.40%，逆回购到期16,632 亿元，整体实现净回笼5,365 亿元。下期公开市场有11,267 亿元逆回购到期。另外，8 月8 日，央行公告将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展7000 亿元买断式逆回购操作，期限为3个月，8 月 份有3000 亿元MLF 到期和9000 亿元买断式逆回购到期。本期资金面平稳，央行公开市场逆回购余额有所回笼，另外周五央行公告7000亿元买断式逆回购投放，一方面提前应对税期等扰动，另一方面也是对新增值税率影响冲击的缓冲。
　　资金利率：本期末DR001、DR007、DR014 分别较上期变动-0.2bp、+0.1bp、-6.1bp，分别较7 天OMO 利率高出-8.8bp、+2.5bp、+7.2bp；R001、R007、R014 与同期限DR 利率利差分别为+3.0bp、+2.9bp、+1.7bp。本期资金利率低位窄幅波动，期末DR007 与7 天OMO 利率基本接近，资金面偏松，对应银行净融出规模也较高，下期面临8 月税期扰动，但央行先一步呵护下，预计资金面波动不大。
　　国债利率：本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y 较上期末分别变动-2.3bp、-2.9bp　　2.3bp、-1.7bp、+1.1bp。本期长债利率普遍回落，30Y 收益率略升，央行提前投放买断式回购呵护下，增值税政策调整对债市波动影响有限。
　　财政：根据同花顺披露，本周政府债累计净融资3,337.35 亿元，预计下期净缴款约3,781.28 亿元。8 月目前来看融资节奏依旧不低，但去年财政为8 月开始发力，基数偏高，关注财政力度同比情况，政金债融资节奏仍快。
　　同业存单：本期同业存单总发行规模7,736 亿元(上期3,860 亿元)，到期5,966 亿元(上期3,766 亿元)，净融资1,770 亿元(上期93 亿元)。9M 及以上长期存单发行占比36%（上期30%）。加权平均发行期限为0.53 年（上期0.49 年）。本期同业存单加权融资成本为1.60%（上期1.63%），期末加权平均存量利率为1.78%（上期末1.78%），较发行成本高18bp（上期15bp）。本期央行逆回购投放回笼，买断式逆回购公告也是在周五，银行存单规模有所回升，相对宽松资金面下，存单一二级市场定价均有所回落，发行期限仍偏短，总体存单大额期限置换，且信贷投放偏弱环境下，存单资金属性或强于预期属性。备案方面，目前已有326 家银行公布备案，合计规模33.43 万亿元，累计已提额6.29 万亿元（含样本银行去年12 月提额规模）。截至本期末，国有行、股份行、城商行、农商行存单备案使用率分别为69.0%、58.1%、64.8%、43.3%。
　　商业银行融入、融出、存款挂牌利率、债券收益率比价等跟踪见正文。
　　下期关注：7 月金融数据。
　　风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；存款竞争加剧。
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