管理混乱值的投资者警惕

公司的控股股东为海汽控股，持有公司60%的股份。海汽控股为海南省国资委100%持股的国有独资有限公司，主要从事企业经营管理服务，房地产开发经营，项目开发与经营。海南省国资委为实际控制人，报告期内未发生变化。

发行人的股权结构

发行人内部组织结构图

拷问公司管理制度

近日，有媒体报道，海南海汽公司的多名员工举报公司存在工作时间超长、工资表存在造假以及乱扣费等问题。然而，公司对此进行漠视，这对公司形象产生了重大影响。

有员工举报：自从2月底被公司无故“停牌”无法继续开车以来，公司一直没有向其发工资，也没有任何说法。其他同事同样抱怨海汽公司存在工作时间超长、工资表存在造假以及乱扣费等问题。令人无法接受的是公司刚刚被授予“海南省模范劳动关系和谐企业”称号。

然而，这并非是公司的个例。数十名员工集体举报了琼海分公司存在诸多问题。一名司机说，他们司机在公司上班是没有基本工资的，只能靠出车才有钱，而且每天的工作量非常大，一天要跑5至6趟路程，每天在车上开车的时间起码超过9个小时，还不包括提前起床到公司为出车前给汽车做清洁等工作。“算起来，我们每天的工作量起码有12个小时。”该司机称，“公司虽然有规定每月有31天的月份可以休息5天，有30天的月份可以休息4天，但实际上我们一般每个月只能休息2天，这还是需要请假的，更别说节假日。”

公司回应

据媒体报道海汽集团综合部孙副总介绍，琼海分公司驾驶员程书2月20日从嘉积发车前往海口东站，在途中上了一名乘客，但未按规定在补票点为该名乘客进行补票，直至到了海口东站外才私自收取该乘客的票款25元。因为当时也没有给该乘客车票，导致乘客下车后致电海汽投诉电话进行投诉该司机私收票款的行为。

为了解该司机是否存在私自收取票款的行为，因此，琼海分公司要求该司机暂时停班配合调查。目前，该事还在进一步调查核实中。

对于部分司机反映的工作时间超长、工资表出勤天数存在疑义等问题，海汽集团人力资源部刘副总表示，将组织人员对这些反映的问题进行调查核实。如确有这方面的情况，会要求琼海分公司立即进行整改，维持好员工的合法权益。

海汽集团有关负责人表示，今后还将不断完善和规范公司的管理，采取有效措施改善员工的工作和生活条件，着力构建和谐劳动关系，促进企业和谐发展。

遭遇环岛铁路“拦路虎”

客运收入变化趋势

客运站经营毛利率趋势

旅游客运收入变化

汽车客运业务数据

汽车客运站经营

汽车毛利率变化趋势

行业竞争格局和市场化程度

2005年‐2013年海南省公路客运周转量

2007-2012年公路建设投资额及增长速度

班车客运收入变化

毛利率低于同行

海南海汽财报显示，公司近三年业绩弹性有限，2011年、2012年及2013年主营业务收入分别为108510.39万元、121873.76万元及128445.50万元，2012、2013年同比增长12.32%及5.39%；同期归属于母公司所有者的净利润为4916.76万元、6008.80万元以及5852.92万元，先增后减。 2011~2013年，海南海汽主营业务毛利率分别为24.07%、24.63%、22.68%，与同行业上市公司江西长运、富临运业、宜昌交运等差距明显，同期同行上市公司主营业务毛利率均值分别为31.39%、27.35%、32.86%。

从分项业务来看，2011年至2013年，同行上市公司汽车客运毛利率平均值为29.75%，海南海汽2011～2013年的这一指标的平均值为21.84%。对此，海南海汽称，为规划客运市场布局，提高市场占有率，公司汽车客运实载率略低于同行业上市公司。此外，与同行相比，公司班车客运线路辐射了更多的乡镇及农村地区，乡镇及农村之间的汽车客运毛利率较低。

客运站经营业务方面，2011年至2013年，同行业上市公司毛利率均值为53.43%，海南海汽为38.34%。对此海南海汽解释道，主要是因为海南省人口总数远低于国内其他省份，公司场站的客流量较低，致使客运站产能利用率低于同行业上市公司。

遭遇环岛铁路“拦路虎”

值得注意的是，招股书中显示，该公司的主营业务正面临着快速铁路列车的围堵冲击，在东环快速铁路（下称东环线）的绞杀下，海南海汽的客运收入出现了明显下滑，更令人担忧的是，西环快速铁路（下称西环线）也已于2013年9月底动工建设，建设期4年。将海汽包围的环岛快铁（东环线和西环线）则是其必须解决的绊脚石。

海南海汽招股书的数据显示，自从海南东环线2010年12月30日开通后，海汽业务收入出现明显下滑。东环线开通前的2009年、2010年，公司铁路沿线的各班线合计客运收入分别为1.55亿元、1.66亿元，占当年公司全部汽车客运收入的比例分别为26.55%、21.62%。开通后的2011年、2012年以及2013年铁路沿线客运收入分别为1.37亿元、1.15亿元、1.24亿元，占当期公司汽车客运收入的比例逐步降低，分别为15.34%、11.40%和11.43%。

“尽管公司已根据快铁开通的实际运营情况，积极调整运力和班线、班次，充分发挥汽车客运灵活机动的优势，并抓住快铁开通后带来的人流集散及旅游发展机遇，加大旅游车辆运力投放，消化快铁开通对客运业务不利影响，但仍面临其竞争不利的风险。”承销保荐机构金元证券在招股书中提示道。

而更为担忧的是，西环线也于去年9月底动工建设，据海南东西环高铁总体设计负责人阳运中表示，预计到2015年底西环高铁全线建成并投入使用，与海南东环高铁形成环线。

针对东环线的围剿，海汽提出了“退”的策略，即把班线发展重点转向铁路未覆盖的盲点区域，增加与铁路的接驳能力，此外大力发展客运旅游和开辟新兴市场，发展包车客运，比如会议包车、企业员工返乡包车、大专院校学生包车、民工包车等业务。不过仍难摆脱东环线对其带来的负面影响。

而更为担忧的是，西环线也于去年9月底动工建设，据海南东西环高铁总体设计负责人阳运中表示，预计到2015年底西环高铁全线建成并投入使用，与海南东环高铁形成环线。

梳理海南高速发布的经审计年度财报发现，自2009年以来，海南海汽营业收入增长率处于下行趋势，2010年、2011年、2012年、2013年营业收入同比增长率分别为27.02%、16.01%、11.98%及5.88%。

那么，西环线开通后与东环线对海汽集团形成包围夹击，海南海汽的主营业务核心竞争力又在哪里？

规模劣势突出 财务状况堪忧

不过值得一提的是，与国内已上市道路运输公司相比，海汽集团的规模劣势比较明显。查阅年报数据获悉，同处道路运输业的江西长运、龙洲股份2013年末资产总额分别是42.4亿元及29.47亿元，营业收入分别是24.54亿元和19.77亿元，而海汽2013年末的资产总额和营业收入分别为15.21亿元、13.19亿元。

海汽也在招股书中坦承，公司目前虽然已经具备了发展综合性道路运输服务商的能力，但是与国内行业领先企业相比，资产、业务及运力规模仍有较大差距，公司未来需要进一步扩大业务规模。

扩张道路中资金瓶颈如何解决也是海汽面临的一大难题。查阅招股书发现，海汽资产负债率显著高于行业平均水平，行业平均值的负债率36.06%，而海汽的负债率则高达65.87%，但是其融资渠道却严重依赖银行贷款。

与铁老大“抢食” 利润远逊同行

此次公司旅游客运车辆项目投资总额为1.81亿元，班线客运车辆更新项目投资总额2.12亿元。某私募投研人士表示，以海南海汽拟发行7900万股、募集资金3.93亿元估算，折合每股发行价约4.97元，对应P/E（市盈率）近20倍，但公司发展想象空间有限、毛利率止步不前，这些因素均压制了其估值，未来是否能获得资本市场认可尚是未知数。

海南海汽IPO风险提示

海南海汽：存安全事故风险

公司的主营业务为道路旅客运输服务，主要包括汽车客运、汽车客运站经营等业务。由于道路旅客运输是以人为对象，以公路为生产场所的一个特殊生产过程，因此存在固有的日常营运安全事故风险，主要为汽车客运站安全隐患和道路运输安全事故风险。

汽车客运站是旅客最主要的集散地，具有人员密集、流动性大、构成复杂等特点，存在着因管理不当或不可抗力导致的安全隐患风险，如在乘客进站环节因检查疏漏未能检出禁止携带的危险品而导致在站内发生意外或在运输途中造成车辆损毁、人员伤亡的风险；因汽车客运站发生火灾或其他突发事故导致的人员伤亡风险；因在人流高峰期对乘客疏导不力导致的拥挤、踩踏事故导致的人员伤害风险等。

道路运输安全事故风险是道路旅客运输企业面临的主要日常风险。由于交通事故具有突发性、瞬时性、成因复杂性等特点，一旦发生将可能导致公司因事故责任而承担经济赔偿或损害赔偿，从而对公司的声誉和正常生产经营带来负面影响。

公报告期内，公司总体安全生产情况正常，各项安全指标，均低于道路旅客运输一级企业等级的信誉质量考核指标。虽然公司已经建立较为完善的安全生产管理制度和严格的保险制度，制定了一系列的安全管理措施，并建立了站场远程监控系统、GPS定位系统和3G车载视频监控系统等智能化安全管理系统，尽最大努力杜绝安全事故的发生，保证旅客生命财产安全。但是，公司仍然面临日常营运安全事故导致的风险。

海南海汽：面临快速铁路运输竞争风险

快速铁路列车相比公路客车具有速度快、准点率高，以及运输能力强、受气候条件影响小、安全舒适等优势，因此快铁的开通将对相同走向的中长途线路的公路客运产生冲击，对快铁沿线和两端的客流量产生一定的分流，并对公司的班车客运量产生影响。根据国家相关发展规划，“十二五”期间海南岛内将建成环旅游观光的快速铁路。目前，海南东环快速铁路已于2010 年12 月30 日开通，西环快铁也已于2013 年9 月底动工建设，建设期为4 年。

尽管公司已根据快铁开通的实际运营情况，积极调整运力和班线、班次，充分发挥汽车客运灵活机动的优势，并抓住快铁开通后带来的人流集散及旅游发展机遇，加大旅游车辆运力投放，消化快铁开通对客运业务不利影响，但仍面临其竞争不利的风险。

海南海汽：募投项目存实施风险

发行人本次发行的募集资金将用于旅游客运项目、班线客运车辆更新项目，其中用于旅游客运项目的资金为18,146.00万元，用于班线客运车辆更新项目的资金为21,151.00万元。

　尽管本次拟投资项目均经过了认真的市场调研和充分的可行性论证，但都是基于当前的经济状况、市场竞争环境、业务发展趋势等因素做出的，当市场需求、监管政策、经济状况发生了不利变化，公司的管理能力、市场拓展能力没有及时跟上，公司可能面临在募集资金项目投产运行后无法如期达到预测经营业绩的风险。

本次募集资金投资项目建成后，公司未来每年固定资产年折旧费用将有较大规模增加，尽管公司在进行项目可行性论证时已充分考虑折旧费用上升增加的运营成本，且随着项目的持续运行，公司的盈利能力将持续上升，但若国内外宏观经济形势和市场环境发生重大变化，募集资金投资项目的预期收益不能实现，则公司将面临因固定资产折旧费用增加而影响公司盈利水平的风险。

海南海汽：面临油价波动风险

燃油支出是道路运输企业的主要运营成本之一，发行人报告期内的燃料成本占运输营业成本的比例均在40%左右。燃油价格的波动将导致运营成本随之变化，发行人的盈利也将会由此产生波动。燃油价格是根据国际市场油价及国家对燃油价格的调控政策等因素而综合决定的，未来的价格走势具有一定的不确定性。近年来,国际石油价格总体上保持上涨趋势,国家发改委也已多次调整国内汽油、柴油价格，燃油价格上涨趋势明显。虽然政府对公司的公路客运业务采取油价与票价联动机制的方式，一定程度上缓解了油价波动风险，但如果燃油价格上涨幅度太大，将对发行人的盈利能力构成负面影响。

海南海汽：面临税务风险

根据财政部、国家税务总局联合印发的《关于在全国开展交通运输业和部分现代服务业营业税改征增值税试点税收政策的通知》，从2013年 8月1日起，在全国范围内开展交通运输业和部分现代服务业营业税改征增值税试点的相关税收政策。公司主营道路旅客运输业务，属于交通运输业，营业税改征增值税之后，将由原按照营业额全额3%征收营业税及附加调整为汽车客运业务按11%的增值税率计征，客运站经营业务收入按6%的增值税率计征。根据上述法规在试点期间，经当地税务局批准，公司执行“营改增”之日起三年内，公司出租车、班车等汽车客运业务选择按照简易征收办法（按销售额的3%的增值税征收率）计征增值税，上述税务政策的变化将对公司总体税负和利润结构产生一定影响。

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