三冲IPO 神秘股东“豪赚”离场

三冲IPO

发行人股权结构

2011年11月，绿城水务首次IPO闯关因募投项目盈利能力存疑”而失败，10个月后的2012年9月，绿城水务再次卷土重来，保荐人也从光大证券更换为国泰君安证券，不料再度折戟上市之路。

神秘股东“上海神亚”7年豪赚18倍离场

公司设立时 发起人持股情况

2010年9月第二次增资

上海神亚与凯雷复星、复星高新之股份转让

发行人有关股本的情况

主要股东和控股股东

公司系由南宁建宁水务集团有限责任公司（2008 年 12 月更名为“南宁建宁水务投资集团有限责任公司”）和上海神亚企业管理有限公司共同发起设立的股份有限公司。

而发起人之一上海神亚企业管理有限公司（下称“上海神亚”）“空手套白狼”计划在前次IPO被否后的两年时间继续全速推进。这一次接盘者则是大名鼎鼎的复星系。虽然绿城水务尚未登陆A股市场，但上海神亚已经赚得盆满钵满，成功退出了。

笔者对比绿城水务的先后两份招股说明书发现，与两年前不同的是该公司股东名册中新增了两个法人股东，而这两个新增股东都来自于复星系。其中发起人之一的上海神亚则凭借向复星系成功转让股权，在绿城水务上市之前退出，获取了18倍的超高收益率。

2006年3月，南宁市国资委同意南宁建宁水务投资集团有限责任公司（下称“建宁集团”）与上海神亚共同发起设立绿城水务，上海神亚以现金出资。2006年6月21日，建宁集团与上海神亚签订《发起人协议》。建宁集团以净资产认购3.56亿股，上海神亚分两次以货币资金5400万元认购5400万股，两者分别占86.83%和13.17%的股权。而值得注意的是，上海神亚的成立日期为2006年6月10日。

资料显示，2006年6月28日上海神亚以货币资金实缴出资1080万元，首期出资来源为其设立时的400万元资本金和股东华风茂提供的700万元借款。2008年8月，上海神亚缴纳第二期出资额4320万元，资金来源为现金分红和股权转让款。

在随后的过程中，上海神亚共计两次参与绿城水务的增资行动，但其资金来源均为现金分红和股权转让款。梳理招股说明书可以发现，截至2011年底，上海神亚对绿城水务的股权转让共计获得1.7亿元。首次IPO申请被否之后，上海神亚再度将其所持的部分股权转让出去。2012年3月，上海神亚与凯雷复星跟复星高新签订股权转让协议，以每股2.70元的价格转让其所持有的绿城水务2828.13万股和149万股，转让价款为8038.26万元。至此，上海神亚完全退出了绿城水务。

按此情况计算，上海神亚最终退出绿城水务时其股权转让价款共计2.25亿元。扣除其共计支出的1.46亿元，其获益达到7900万元。按照其初始投入1080万元计算，7年间收益率超过6倍，可以说赚得盆满钵满。

财务状况堪忧 高负债低盈利能走多远

财务状况堪忧 高负债低盈利能走多远

速动比率

资产负债率

折旧年限相对较长，折旧成本相对较低

笔者梳理发现，其拟募集10亿元中有4亿元用于偿还银行借款，占比40%！对于这一募资用途，笔者感到不解，这是否与绿城水务长期居高不下的资产负债率有关联？这能否促进公司业绩持续增长？

募集资金主要用途

绿城水务预披露的招股说明书显示，2011年末、2012年末及2013年末，公司资产负债率分别为76.32%、75.39%和75.02%，流动比率分别为0.41、0.34和0.71。以2013年为例，同行业上市公司年末平均资产负债率仅为50.71%，平均流动比率为1.32。绿城水务资产负债率居高不下，而流动比率一直偏低，反映出公司巨大的偿债压力。这一点从绿城水务本次将40%的募集资金用于偿还银行借款也可看出。

此外，绿城水务预披露的招股说明书显示，2011至2013年，公司供水业务的毛利率分别为44.89%、41.11%、42.50%，污水处理业务的毛利率分别为60.97%、59.44%、52.94%，公司的两项主营业务毛利率均出现了下滑的态势，尤其是污水处理业务在去年下滑幅度较大。而公司本次的募集资金除偿还借款外，将全部投入主营业务，毛利率的下降对于公司未来的盈利成长性并不是一个利好因素。

截至去年末，绿城水务短期借款和一年内到期的长期借款合计金额为5.49亿元，长期借款和应付债券合计金额为27.63亿元。同时，负债规模较大导致了公司支出的利息成本较高。2013年度，公司利息支出金额为1.70亿元，扣除资本化金额后计入财务费用的金额为1.39亿元，对公司损益影响较大。

总体盈利情况

合并资产负债表主要数据

资料显示，2013年绿城水务实现利润总额2.38亿元，同比增长12.45%，但若扣除计入当期损益的汇兑收益，则公司当期利润总额为1.85亿元，同比（同口径）反而下降1.79%。

公司计入财务费用的汇兑损失的具体情况

汇率风险。2011年、2012年和2013年，外币借款因汇率变动给公司带来汇兑收益分别为944.53万元、4,218.43万元和9,484.32万元，扣除汇兑损益资本化金额后计入当期损益的汇兑收益分别为739.83万元、2,379.33万元和5,353.35万元。2012年及2013年外币借款导致公司汇兑收益金额较大，主要是由于日元及美元兑人民币汇率自2012年四季度以来出现较大幅度下跌。2013年公司实现利润总额23,826.78万元，较2012年增长12.45%；若扣除计入当期损益的汇兑收益，则公司2013年利润总额为18,473.43万元，较2012年扣除计入当期损益的汇兑收益后的利润总额下降1.79%。截至2013年末，公司仍有7,518.99万美元、151.23万欧元以及557,170.66万日元的外币借款（折合人民币79,303.97万元）。如果人民币兑上述外币的汇率变动较大，将产生较大的汇兑损益，可能导致公司利润发生较大波动。经测算，假设人民币汇率波动1%和5%，公司将分别产生约793万元和3,965万元汇兑损益（包含资本化金额）。

募投项目未实质性优化 对增收或贡献不大

梳理绿城水务上次和本次的招股说明书（申报稿）后发现，本次公司的募投项目并没有实质性优化，反而可能加大投资者的投资风险；同时公司近3年债务高企，毛利率逐年下降。

绿城水务2011年的招股说明书显示，公司2011年拟募集资金中的8.77亿元将投向污水处理项目，其中，1.61亿元投向南宁市五象污水处理厂一期工程。

绿城水务本次预披露的招股说明书（申报稿）显示，公司本次IPO拟募集资金总额为10.61亿元，其中4.21亿元用于供水项目；2.4亿元用于污水处理项目，还是上一次的募投项目之一———南宁市五象污水处理厂一期工程；其余4亿元用于偿还银行借款。

综上，用于偿还银行借款的部分募集资金短期内不能为公司带来收益，而其余部分资金分配，也并未较前一次优化。该部分募投项目达产或较难达到公司申报材料上“培育公司新的利润增长点，提升公司的核心竞争力，并且本次发行募集资金到位后将大幅增加公司资本实力”的目标。不仅如此，40%的募集资金用于偿还债务，也在一定程度上加大了投资者的潜在投资风险。

2000-2012年我国城市供水综合生产能力

2002-2012年南宁市生产总值及增速

2003-2012年我国城市污水处理能力和污水处理率

绿城水务IPO风险提示

1、存大股东控制风险

本次发行前，建宁集团为公司的控股股东，持有公司股份的比例为75%。本次发行后，建宁集团仍为公司控股股东。公司自成立以来一直规范运作，未出现大股东利用其对公司的控制权损害其他股东利益的情况，但不排除未来控股股东利用其对公司的控股地位，通过行使表决权等方式对公司的经营决策、人事安排等方面进行实质影响，进而影响公司的生产经营。

2、地区需水量波动或致风险

水是人们日常生产和生活不可缺少的，从长期看，水务行业对经济周期波动的敏感性较低，其市场需求主要与人口规模密切相关。但经济波动仍会对用水需求量产生影响，主要表现在以下三个方面：（1）在我国社会和经济发展的当前阶段，经济波动将会影响我国城市化发展进程，进而影响水务行业的发展；（2）若地区经济出现严重衰退，则非居民用户用水量需求可能下降；（3）若地区经济出现严重衰退，则不利于该地区的人口集聚，居民用水需求量也可能下降。因此，从短期看，如果宏观经济或南宁地区经济出现严重衰退，南宁市城市化发展进程将放缓，并且不利于南宁地区的人口集聚，进而影响当地用水需求量，这将给公司供水和污水处理业务带来一定负面影响。

3、税收政策风险

所得税优惠政策的变化风险。根据《财政部、海关总署、国家税务总局关于深入实施西部大开发战略有关税收政策问题的通知》（财税[2011]58号）及《国家税务总局关于深入实施西部大开发战略有关企业所得税问题的公告》（国家税务总局公告2012年第12号），自2011年1月1日至2020年12月31日，对设在西部地区的鼓励类产业企业减按15%的税率征收企业所得税。在《西部地区鼓励类产业目录》公布前，企业符合《产业结构调整指导目录（2005年版）》、《产业结构调整指导目录（2011年版）》《外商投资产业指导目录（2007年修订）》和《中西部地区优势产业目录（2008年修订）》范围的，经税务机关确认后，其企业所得税可按照15%税率缴纳。报告期内，绿城水务和生源供水均按15%税率缴纳所得税，主管税务机关均已出具了依法纳税的证明。但若国家调整西部大开发税收优惠政策或西部地区鼓励类产业范围，导致公司或生源供水不符合上述优惠政策，或者上述优惠政策发生不利于公司或生源供水的变化，将给公司的经营业绩带来负面影响。

增值税政策的变化风险。根据《财政部、国家税务总局关于污水处理费有关增值税政策的通知》（财税[2001]97号）及《国家税务总局关于资源综合利用及其他产品增值税政策的通知》（财税[2008]156号），公司收取的污水处理费及污水处理劳务免征增值税。若未来国家对于污水处理业务的税收政策发生变化，将可能给公司的经营业绩带来一定的负面影响。

4、募投项目有风险

本次发行募集资金将主要用于南宁市河南水厂改造扩建一期工程、南宁市五象污水处理厂一期工程、五象新区玉洞大道供水管道一期工程和偿还银行借款。公司已对上述募集资金投资项目进行了慎重、充分的可行性研究论证，认为项目切实可行、投资回报良好，并已为该等项目的实施开展相应的准备工作。但项目可行性研究是基于历史、当前和未来一定时期公司经营情况、市场环境等因素作出的。在项目实施过程中，公司不能完全排除因建设资金到位不及时或其他影响工程建设进度的事项发生，项目工程进度将可能出现拖延。如果项目建设条件如工程地质、水文等发生重大变化，则可能导致工程建设费用大幅增加，使项目建设的实际支出与工程概算总投资出现偏差。此外，由于项目建设周期较长，如未来宏观及地区经济形势等发生较大变化，相关项目的经济效益有可能无法达到预期水平，从而对公司的经营业绩产生不利影响。

5、行业风险

行业管理体制与监管政策变化的风险。从水务行业的发展趋势来看，为适应社会主义市场经济发展的要求，我国水务行业将逐步建立投资主体多元化、产业发展市场化、政府监管法制化的水务行业运行机制。目前，我国水务行业正处于产业化、市场化的改革进程中，相关法律法规体系仍有待建立和完善。因此，行业管理体制与监管政策的变化将可能给公司未来的业务经营带来一定的不确定性。

行业标准调整的风险。目前，公司供水水质执行国家制定的《生活饮用水卫生标准》（GB5749-2006）。随着社会经济发展和人民生活水平的提高，国家将可能逐步提高自来水质量标准。尽管目前公司各自来水水厂供水水质均达到国家标准，但如果国家提高自来水水质标准，一方面公司自来水生产成本可能增加，从而导致公司盈利能力下降，另一方面公司可能需要增加投资进行自来水生产工艺的技术改造。我国乃至全球的水资源日益稀缺，水资源保护已受到全球大多数国家的高度重视，水资源环境保护要求的提高也将逐步提高污水处理排放标准。目前公司污水处理排放执行标准为《城镇污水处理厂污染物排放标准》（GB18918-2002）一级B及以上标准，如果国家提高污水处理排放的水质标准，一方面公司污水处理成本可能增加，从而导致公司盈利能力下降，另一方面公司可能需要增加投资进行污水处理工艺的技术改造。

水资源费征收政策变动的风险。根据《中华人民共和国水法》、《取水许可和水资源费征收管理条例》（国务院令第[460]号）和《广西壮族自治区实施〈取水许可和水资源费征收管理条例〉办法》等法律法规的有关规定，我国水资源属于国家所有，国家对水资源依法实行有偿使用制度，取用水资源的单位和个人，应向县级以上人民政府水行政主管部门缴纳水资源费。根据广西自治区物价局、财政厅、水利厅出具的《关于调整我区水资源费征收标准有关问题的通知》（桂价费[2010]392号），广西自治区自2010年12月1日执行的水资源费征收标准为工业取用水0.03元/立方米，生活取用水和其它取用水0.04元/立方米。2013年1月7日，国家发改委、财政部、水利部发布了《关于水资源费征收标准有关问题的通知》（发改价格[2013]29号），提出：各地要积极推进水资源费改革，综合考虑当地水资源状况、经济发展水平、社会承受能力以及不同产业和行业取用水的差别特点，结合水利工程供水价格、城市供水价格、污水处理费改革进展情况，合理确定每个五年规划本地区水资源费征收标准计划调整目标。在2015年底（“十二五”）以前，地表水、地下水水资源费平均征收标准原则上应调整到通知建议的水平以上。其中，广西的地表水、地下水水资源费平均征收标准分别应达到0.1元/立方米和0.2元/立方米以上。2013年12月3日，广西自治区物价局、财政厅、水利厅出具了《关于调整我区水资源费征收标准的通知》（桂价费[2013]123号），自2013年12月1日起，广西自治区一般取用地表水的水资源费征收标准调整为工业取用水0.045元/立方米，生活取用水和其它取用水0.06元/立方米。按照南宁市现行价格政策，水资源费由公司根据广西自治区物价主管部门规定的征收标准在向用户收取水费时征收，并由公司向水行政主管部门缴纳。若公司缴纳水资源费的征收标准持续上调，但水价联动不及时，将可能导致公司需承担的成本增加，从而对公司经营业绩产生一定影响。

6、供水价格或污水处理费价格调整受限的风险

我国城市供水及污水处理费价格目前采取政府定价模式，本公司的供水价格和污水处理费价格由政府核定，存在供水价格和污水处理费价格调整受限对公司经营成果和财务状况产生负面影响的风险。

根据《城市供水价格管理办法》（计价格[1998]1810号）、《关于加大污水处理费的征收力度建立城市污水排放和集中处理良性运行机制的通知》（计价格[1999]1192号）、《广西壮族自治区城镇供水价格管理办法》（桂价格[2011]108号）和《广西壮族自治区城镇污水处理费征收暂行管理办法》（桂价格[2008]408号）的有关规定，城镇供水价格应遵循“补偿成本、合理收益、促进节水和公平负担”的原则，城镇供水价格由供水成本+费用+税金+利润构成；污水处理费应按照补偿排污管网和污水处理设施的运行维护成本，并合理盈利的原则核定。

根据公司与相关政府签订的特许经营协议及补充协议的约定，公司因扩大再生产、生产能力改扩建、设施更新等原因导致成本上涨，符合中国法律规定及协议约定的价格调整条件时，可以向当地政府及有关价格主管部门提出调整供水价格或污水处理费价格的申请。特许经营协议补充协议同时约定当地政府应及时同意启动调价程序，如满足水价调整条件，但未能实现调价、调价幅度不足或调价迟延时，当地政府应在价格调整到位前给予公司价格补贴。上述水费定价原则及价格调整、补贴机制为公司供水业务和污水处理业务的合理盈利提供了保障。但虑到价格的调整及补贴的申请需经过价格监审部门的成本监审并需要履行一系列程序，故此，价格调整或补贴到位可能较成本费用的增加有所滞后，可能无法完全匹配公司成本费用的变化，从而对公司利润水平产生不利影响。

7、在建工程陆续投产可能导致利润暂时性下滑风险

公司所处水务行业属于公用事业，具有阶段性投资大、投资回报期相对较长的特点。为进一步巩固扩大供水及污水处理市场，增强公司持续经营能力，随着南宁城市建设的快速发展，近年来公司陆续投资建设了部分供水和污水处理项目。截至2013年12月31日，公司在建工程的账面金额为145,194.78万元，占公司资产总额的27.25%。经测算，综合在建工程投产转固等因素，与2013年相比，2014年公司的折旧摊销费用将增加约711万元，运营成本将增加约1,767万元，财务费用（不含汇兑损益）将增加约1,519万元，合计增加额约占公司2013年营业成本及期间费用合计额的6%。

报告期内，随着南宁市地区经济的较快增长及城市化水平的提高，南宁城市用水需求及公司售水量均保持稳步增长，2011年、2012年及2013年公司售水量同比增速分别达3.24%、5.31%和6.27%；预计未来公司售水量仍可保持持续增长，从而带动公司供水和污水处理业务收入实现稳步增长。但售水量增加带来的收入增长，可能无法完全弥补在建工程转固带来的成本费用增加。

根据公司供水、污水处理业务的定价原则和价格调整机制，若公司因供水或污水处理设施建设导致成本上涨，符合价格调整条件时，公司可申请调整供水价格或污水处理费价格。但在价格调整到位前，公司收入增长可能无法完全弥补在建工程陆续投产转固后增加的成本费用，从而可能导致公司利润水平出现暂时性下滑，产生业绩波动。

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